【摩根士丹利华鑫基金】王大鹏: 不忘成长初心的医药老将
13 2022-08


  导  读  


王大鹏,中山大学金融学博士,注册会计师(CPA),曾任长春工业大学工商管理学院金融学专业教师,宝盈基金管理有限公司医药行业研究员。2010年12月加入摩根士丹利华鑫基金管理有限公司,历任研究管理部研究员、研究管理部总监助理、研究管理部副总监,现任研究管理部总监、基金经理。


作为医药行业的投资老将,王大鹏穿越了多轮医药牛熊,在长期投资期限里表现优秀。回顾历史,他在医药行业的投资中缔造过辉煌也面临过困境,但始终坚持自己的投资理念并不断完善,他的投资框架是怎样的?又是如何寻找优秀公司的?


基煜基金

数据来源:万得,基煜研究;产品规模截止日:20220331,其他数据截止日:20220620;同类排名指万得二级分类排名。

风险提示:以上数据及信息仅供参考,产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。



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  职 业 生 涯 曲 线  


王大鹏先生2016年管理大摩健康产业A以来,区间收益率170.10%,同期医药生物(申万)指数收益率为24.54%,较后者超额收益145.56%。(数据区间:2016/7/1~2022/6/17)


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数据来源:万得,基煜研究;蓝色折线为大摩健康产业A,红色折线为医药生物(申万)指数;数据截止日:20220617。

风险提示:以上数据及信息仅供参考,产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。





 1、投 资 框 架   

- 我的框架是医药行业本身与自身性格共振的结果


王大鹏认为,无论在国内还是海外市场,医药都是牛股辈出的行业,是一个看不到天花板的行业。人所创造的财富最终都会投到跟自己健康相关的领域,唯一限制它的是支付能力,医药牛股的市值会可能不断以螺旋式进行发展。


在自我评价上,王大鹏对自己的描述是:风险厌恶、低风险偏好、追求确定性、做事靠谱、有责任感。因此他希望在投资中能找到不断创造价值、有持续性、高确定性、高业绩增长的公司。他坚持基于长期公司价值来做投资决策的判断,不能被市场热点牵着鼻子走,原因有两点:第一,他认为通过择时去精准掌握买点和卖点非常困难;第二,只有对公司、行业的长期投资逻辑进行过很深刻的思考后,他才有强烈的信心去重仓和长期持有,只有这样才能给组合带来超额的回报。


总体来看,王大鹏的投资框架核心是坚持长期主义,抛弃博弈性的短期的热点,寻找长逻辑、景气度判断没问题的公司,并根据估值的变化寻找机会。





 2、选 股 逻 辑   

- 行业景气度、公司基本面、业绩估值匹配


第一,看行业的景气度。医药行业中王大鹏最关心的是:行业政策的变化、创新的方向、消费者行为习惯的变化,并通过这三个维度来寻找高景气的行业。


第二,自下而上选个股。在个股层面,王大鹏首先看重企业的盈利模式,优先选择有竞争壁垒的公司,需要公司在盈利能力、市场份额上有充分的体现。其次,重视公司的管理层。他指出,医药行业的研发投入周期很长,需要带头人有战略眼光和坚定意志。最后是公司的治理结构,包括股权结构、激励机制等。他认为在这三个维度都比较优秀的个股,叠加在好的行业里,那大概率会赚到比较好的收益。


第三,结合行业景气度和个股竞争优势,根据个股估值和业绩增长的匹配度优化组合。王大鹏表示自己不是单纯的赛道投资者,因为单纯的赛道投资者不太会在意企业的估值。相反,他非常注重个股性价比,如果公司涨得贵了会逐渐减仓,而如果跌到合理的区间,即使市场情绪较差他也愿意逆势加仓。





 3、个 股 估 值   

- 合理运用PEG判断公司价值


王大鹏表示,估值是很难的事情,许多投资者对现金流估值非常重视,但他认为这不是影响公司价值的核心因素,对于自己他更多会使用PEG指标。他对成长股一般以未来三年的增速来衡量,如果成长性够快,PEG在1.5倍以下会考虑逐渐建仓,医药行业的个股1.3倍的PEG是合理偏低的估值,愿意上比较大的仓位,而对于高增长的公司,PEG在2倍时也可以接受。



- 估值核心:业绩增长快、财务稳定、盈利能力强


第一,未来业绩增长性。王大鹏会考虑公司在行业长期增长的前提下市场规模能达到多少的市占率,以及过了高增长期后的利润规模有多少,市场能给出多少的估值溢价,接下来再计算市值并折现回来,他认为这样的方法比DCF更有参考意义。


第二,公司财务数据稳定性。具体落实到财务上,王大鹏会参考公司过往的收入和增速利润,他希望找到收入和增速利润都比较平稳、持续往上走的公司。他认为公司历史上规模、利润比较稳定,背后反映出的是公司的盈利模式和竞争力很强,相反,对于高波动的公司则会回避。


第三,公司盈利能力强。王大鹏较为看重毛利、净利等几个核心的盈利指标,他对公司ROE的要求在15%以上。他认为净利润太低的公司可能短期增长好但持续性肯定不行,进而反映出商业模式和公司竞争力不行,此外他也会参考ROIC。


整体来说,王大鹏将公司未来业绩增长性放在第一位,第二是历史复盘,第三是公司盈利指标,其他财务指标比如负债、资本开支等也会参考。最终他会按照自己的主次排序,越靠前的财务指标权重越高。





 4、风 险 控 制   

- 多风险点排查,减少投资瑕疵


第一,股权结构。王大鹏举例称部分公司的特点是通过收购一部分资产,导致公司股权结构比较分散,相当于纯粹的借壳,原有的股东和资产全部退出,导致公司治理出现大问题,这样的公司在他这里一票否决。他认为,这反映出要么公司收购的资产有瑕疵,要么资产管理方经营上有一些劣势,这种股权结构注定了公司战略会出现摇摆,公司利益会有矛盾,如果理不顺就很难做大。


第二,他也会一票否决一些市场上有争议、过往财务表现比较差的公司。会规避越走越弯、不断冲热点的公司。


第三,如果公司利润明显超过预期合理利润,但实际上它的技术并没有优势,说明盈利能力肯定有问题,这种票他也觉得宁愿错过也不希望亏钱、带来合规甚至职业生涯的负面影响。


第四,盈利和产品价格波动很大、周期性特别强的公司,他也尽量回避,并认为这类公司对组合的贡献不大。





 5、组 合 管 理   

- 不限制单行业仓位上限,坚定自己所看好的


在问及组合中单个医药细分赛道的仓位上限时,王大鹏表示自己不会刻意设置,因为这是行业比较的结果。他以18年底为例,当时可供选择、有性价比的股票多,因此持仓结构就会高度分散。他称自己历史上也投过医疗服务、一些小公司等,只要符合性价比他就不会去限定,就选最强的行业。但他表示从18年的集采之后,整个医药行业的投资的逻辑发生了根本的变化,因为医药是高度政策相关的,18年最明显的是对仿制药的压制、对创新的鼓励,这也导致了后边整个创新相关的产业链,比如CXO、上游科学研究服务成为了现在高景气度的赛道,而对于其他赛道的公司,只要有性价比了他就愿意分散去买。



- 做到逢高减仓+基本面过硬,便不必刻意控制回撤


王大鹏在投资时并不会刻意控制回撤,他认为刻意反而很难。从过往来看,他的回撤相比同行要小,例如过去的几次暴跌他的回撤控制都比较好。他归因于自己坚持了这两点:一是对于估值贵的公司他会降低仓位,二是他认为自己持仓中大部分是基本面比较硬的公司,不会去买偏交易的公司。他认为今年是一个超常的时期,但自己是左侧交易者,只要公司跌到合理区间他就愿意买,这导致自己在今年股价回调超跌、医药大熊市的时期中回撤稍微大了一些,但他认为看长一些并无大碍,开始反弹后上升速度也会更快。





 6、行 业 观 点   

- CXO依然空间宽阔、增速较快


王大鹏称,市场对CXO的担忧无非是海外制裁和投融资数据,对于前者他认为影响很小。他表示CXO产业链在全球创新药产业链中的价值占比大概是5%,而且国内做的不是创新能力最强最赚钱的一部分,影响不大。他认为资本市场更担心的是现在创新药表现疲弱的情况下,投融资数据的下降会催化对未来研发支出的担忧。但他对此较为乐观,原因有两点。第一,根据他的测算,海外依靠投融资驱动的biotech公司,他们的订单占CXO公司的订单的比重低于20%,订单当中更多的是big pharma,还有国内仿制向创新转型的公司。第二,美国过去20年有5次的加息周期,加息周期对医药企业的研发支出冲击小,更多是金融周期影响利率上行导致融资成本增加,进而导致企业估值下降。而且从融资到企业实际研发的传导周期要两到三年,那时候加息周期过去的话问题将迎刃而解,不用担心长期趋势。另外,他也表示即使这些公司因为大量研发活动导致经费紧张,只要产品足够好的话,大公司也会收购。第三,他表示全球前十的外国研发公司,市占率从全球来看不到五个点,而国内现在研发外包占比才5%,站在全球产业链分工角度来讲有很大的提升空间,提高到25%到30%的可能性非常大,而且有往中国转移的趋势。


基于以上理由,王大鹏对中国研发外包行业未来5年的复合增速维持25%左右的判断,已上市公司的增速会更快一些,所以35%到40%增速区间的公司还能找到不少,但要找增速100%以上的公司难度在增加。


对于目前持仓中的CXO公司,王大鹏有如下策略:第一,他会逐步降低新冠业务占比高的公司,他认为新冠业务占比高的公司未来两年的边际弹性不好;第二,他会考虑增加新上市CXO公司的布局,比如一些100亿市值以下的公司,有些做仿制药、有些做上游。整体来看,他的大方向是找具备研究创新能力的公司,并配置一些小的成长性高的公司,他表示随着业绩的兑现,CXO板块会走出趋势来,对于未来表示乐观。



- 市场过分担忧,疫苗投资并不悲观


王大鹏称,市场对疫苗现在有两方面担忧:第一,新生儿出生率下降;第二,疫苗行业集采。他认为市场对这两个问题的担忧都是过分的。首先,他提到目前投资的疫苗以成人疫苗为主,新生儿未来的疫苗接种量的确在下降,但多联多价的疫苗市场前景其实是很不错的。其次,他认为政府招标影响并没有那么大,目前成人疫苗市场以存量女性为主,之前世卫组织推进一针法,但他认为企业意愿并不会那么强,即使有企业做了,等到4、5年后实验结果出来,那时候HPV疫苗的销售高点也已经过去。



- 医疗器械国产崛起,创新出海成绩斐然


王大鹏认为,现在很多人对受集采政策影响的公司谈虎色变,但是随着一些外国企业退出后,国产器械的装机量其实是在稳步提升的。而且医疗器械面对的不仅是国内市场,还有广阔的海外市场,中国的创新药企业想走向全球路还很遥远,但中国的医疗器械企业已经在这方面取得了很好的成绩。他表示政策不会影响出厂端,而且这个行业比药品行业好的一点在于,专利药一旦到期就是仿制药,转成仿制药后利润就是断崖式下跌,但是医疗器械行业过去的创新是能积淀的,可以进行微创新。同时,他强调中国在电子制造行业也具有优势,所以他认为有创新性的、面向海外的医疗器械是有机会的,而一些高值耗材、降价压力较大的行业要小心一些。





 7、自 我 评 价   

- 对比同类医药基金经理,更擅长弱市与震荡市,规模允许挖掘黑马股


在问及与其他医药基金经理的差异时,王大鹏表示自己在弱市和震荡市的表现相对更好,且长期收益占优势。但他坦言在大牛市时并不占优势,因为出于自身的风险偏好,他不太会参与一些短期爆发力强的个股。另外,相比规模特别大的顶流基金经理,他认为自己目前的管理规模允许他去挖掘一些中小市值、高成长性的公司,通过配置这些公司来创造超额收益。


王大鹏认为这些优势是由他自身的投资理念和价值观所决定的。他相信基本面,相信公司的长期价值。王大鹏希望自己的基金是稳定性比较强的。他希望自己给市场传达的信号和他在逆境中实际的行为保持一致,并会一直去坚守,来给投资者一个稳定的持有体验。





 8、后 市 展 望   


从行业角度,王大鹏认为:后续医药股有望迎来反弹。⽬前市场资⾦流动性宽裕,部分成⻓板块⾏业轮动上涨,医药⾏业表现相对滞后,但从2-3年的维度来看,现在医药处在历史的底部的区域,从一个季度的维度来看,A股医药板块获得相对收益的可能性较大。首先,当下医药估值低,行业整体估值水平位于过往十年10%的低位。其次,筹码结构较好,宽基持有医药的比例为7%左右,也处于历史相对低位。最后,上游原材料价格上涨对医药的冲击也较小,预计整个医药板块的中报相对会较好。未来一季度随着医药企业中报披露,医药股或将迎来资⾦流⼊与业绩驱动两大利好因素。





风险提示

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