导  读  

徐博文先生2015年加入工银瑞信，现任固定收益部基金经理兼宏观高级研究员、宏观研究组负责人。2021年10月起任工银瑞信双利债券型证券投资基金基金经理。

徐博文宏观研究出身，虽然从业经历不长，但他和工银瑞信的基金经理欧阳凯、李昱共管着一只旗舰型固收+产品——工银瑞信双利（主代码：485111），该产品优秀的历史业绩有目共睹，徐博文擅长宏观层面的研究和债券投资。

  观 点 集 锦   

1、宏观驱动，自上而下，重视资产的抗波动性；

2、非常注重估值；

3、债券的主要收益来源于久期的调整和券种的选择。

  基金经理职业生涯曲线  

徐博文先生自2021年10月11日与其他基金经理共同管理混合债券型二级基金（简称二级债基）以来，区间收益率1.99%，年化收益率1.69%，区间收益率超出同期“80%中债总财富+20%沪深300指数”2.63%（数据区间：2021/10/11～2022/12/20）。

数据来源：Wind，基煜研究。2021年10月11日至2022年12月13日，徐博文与欧阳凯共同管理工银瑞信双利；2022年12月14日至2022年12月20日，徐博文与欧阳凯、李昱共同管理工银瑞信双利。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 1、投 资 理 念   

- 注重估值与回撤控制

工银瑞信双利债券这只基金的操作非常注重估值，无论是股债大类的资产，还是内部的板块，在估值较极端时，及时调整超配或低配的比例。比如在2015年5月份基于股票高估的状态做了大幅减仓，在2018年初，加债券把久期拉长至四到五年的水平，同时大幅降低股票仓位，以上都是基于估值的考虑。投资者较关心的较少配置转债以及新能源等赛道类股票等问题，核心原因也是这类资产的估值过高，配置较多不利于回撤控制。

 2、资 产 配 置   

- 宏观驱动，自上而下

工银瑞信双利的整体配置策略是自上而下、偏绝对收益和相对保守，在大的策略上的摆布，包括仓位的调整上频率会低一些。因为其着眼的这种机会基本都是半年或者更长时间维度上的，宏观逻辑它的变化没有那么快。所以该产品每年整个仓位比较明显的调整最多两到三次，当然也会做一些阶段性的再平衡操作。今年权益中枢大概在10-15个点的范围内,换手应该算偏低的，股票倾向于选择一些抗波动性更强的标的，板块选择的防御性会强一些。

宏观研究在资产配置上的应用方面，以近2年为例，2021年开始，由于担心本轮的全球通胀会对资本市场造成严重冲击，整体仓位偏低，但实际上央行的应对措施具有滞后性，组合表现相对被动的时间持续近半年，在2021年10月后，市场开始逐步认识到流动性宽松的格局出现变化，包括美联储承认政策失误，转向快速收紧等，最后酿成更剧烈的调整，该组合在2022年相对表现较好。关于美国通胀，会密切跟踪两个指标，第一个是超额储蓄，这个可以自己计算，美联储会以季度为维度公布总量和分布，分布很重要，重点关注中低收入群体的剩余储蓄变化，因为它对供需两端的边际影响是最大的；第二个是金融体系的剩余流动性，主要关注隔夜逆回购，这个数据是日度指标，可以高频跟踪，在疫情前后，美国货币体系的流动性分布已经发生非常明显的变化。之前主要体现在准备金额上，现在主要体现在隔夜逆回购上，未来需要重点关注。

 3、股 票 投 资   

- 基于估值和逆向思维

股票投资整体是基于估值和逆向思维，比如不是不做成长股，而是成长股在估值非常高的环境下，下行空间是没有办法被锁住的，不符合产品对于净值曲线、回撤控制的追求。

板块切换方面，以2022年为例，从年初的银行，到食品饮料，再到三季度的医药和军工，这些调整都获得超额收益，得益于中低仓位下的板块轮动和逆向操作。具体而言，2022年初稳增长预期较强，当时仓位主配在银行板块上，觉得政策发力与社融扩张会带来估值的修复。2月份之后，投资逻辑发生了变化，疫情反复带来更大程度的冲击，对需求端的冲击进一步扩散到供给端，而且新一轮的疫情可能会对基本面造成扰动，持续性和幅度都比去年更大。在疫情冲击下，食品饮料板块跌幅非常大，但从绝对收益的角度来看是有修复机会的，因为疫情的冲击不是线性或单向的过程，是呈周期性反复，大概两到三个月一轮。国内防疫措施会阶段性收紧或放松，导致疫情造成的周期波动对经济和资本定价的影响比海外更明显，所以当时基金经理把银行主体的仓位换成食品饮料板块，4、5月份有一波修复，6月份之后，减持了这部分仓位。三季度之后，经济压力重新上升，再加上一些中长期逻辑的发酵，不利于食品饮料板块的投资。配置军工是出于宏观主题、微观资金以及盈利改善的综合考虑，医药则是在 8 月份的时候基于逆向或左侧的考虑。 

4、债 券 投 资   

- 主要收益来源于久期的调整和券种的选择

债券部分的主要收益来源是久期的调整和券种的选择，久期一般在1-5年之间摆布，品种主要有：大的国企央企的信用债、商业银行的金融债、二级资本债、永续债，基本不会投城投债和民营企业债。由于组合比较大，为了保持比较好的流动性，所以一直配置流动性和信用资质较好的品种来获取Beta，在这个基础上，稍微做一些利差或者类属的交易。

以2022年为例，开年出于对极端环境的担忧，债券久期非常低，在疫情冲击加大之后，国内的基本面和流动性环境相对独立，所以在2月到3月初把久期从一年出头拉长到两年出头的相对中性久期，主要的加仓的品种是相对有利差的，受信用风险影响较小的银行二级资本债和永续债。

 5、风 险 控 制   

- 根据前提假设的变化不断思考配置逻辑

核心是自上而下的宏观逻辑与市场估值变化隐含的预期，资产配置的前提假设是不是有变化、市场是否已经充分隐含了某些预期，然后据此作出投资决策，挑选性价比较好、赔率较高的资产，这样就能有效的控制整个组合的回撤，获取较好的夏普比率。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。