导  读  

11年医药投研经历，历经多轮行业牛熊。

乔海英女士，天津大学制药工程学士，南开大学金融学硕士，专注于医疗板块研究投资，拥有11年公募基金医疗行业投研经验。曾先后任职于博时基金管理有限公司、民生加银基金管理有限公司、平安基金管理有限公司。现任东方阿尔法基金公司公募投资部副总监。

截至2023年3月28日，自乔海英开始管理公募基金后的8年左右时间里，她的年化回报达到了18.12%，远高于中证医药卫生指数的9.74%，年化超额收益8.38%。但与优秀业绩形成对比的是，乔海英的管理规模较小，截止2022年四季报仅为2.01亿元，提升潜力大。

 基金经理职业生涯曲线  

数据来源：wind，基

数据来源：万得，基煜研究；数据截取区间：2014.09.12至2023.03.24，其中2021.06.08至2022.03.29为基金经理空窗期。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 1、博古知今，研判医药行业大趋势   

但实际上，乔海英作为基金经理的年限已接近8年，穿越多轮市场周期。而作为一名医药基金经理，乔海英细细复盘过医药行业中外数十年的发展历程，以史为鉴、以亲身经历为后事之师，并以此形成了自己对于医药行业未来发展的前瞻视角。

首先，在她看来，医药行业是一个长期有阿尔法的行业。无论是海外还是国内市场，历史上医药行业都能以明显幅度长期跑赢市场，出现长牛股的占比也很高，是一个非常值得投资的行业。而且，与发达国家相比，我国居民人均卫生支出为5000多人民币，而美国人均卫生支出约为7万多人民币，我国医药行业未来成长空间显著，远未到需要担心天花板的阶段。

而复盘历史，乔海英认为，医药行业虽然有20年的长牛股，但每一轮小周期中个股的表现都不尽相同，可谓江山代有牛股出，各领风骚三五年。每隔三五年都会换一波龙头，而每一波上涨下跌的背后都能用产业趋势去印证：

▪ 比如2006年到2009年是全民医保时期，医药资金充当单一最大客户，医保资金从无到有的过程中最先释放的就是被压抑的刚性治疗需求，所以住院端的化药会涨得较多；

▪ 而当增量资金逻辑结束后，就会有结构上的变化，所以后面开始施行医保控费，先是限制抗生素，再到中药注射剂等，都开始严格控费；

▪ 当控费政策和企业行为之间的博弈到达临界点，市场会想到在服务上做文章，开始转向增量资金自费市场，消费医疗的表现就会变好。

所以，在过去十几年以医保资金为主要买单资金来源的时代，整个医药行业参与者更多围绕着政策主线在博弈，市场随着政策压力的变化不断寻找投资的方向，围绕医保资金来做文章。

通过这样的复盘会发现，个股的表现放在3~5年的周期中，产业趋势是能得到印证的。而目前看来，接下来几年影响医药行业的重要因素是新冠疫情管控放开之后的医疗需求提升、新冠的重复感染对疾病谱潜在的影响等，是医疗需求一个较大的变量。短期来看，管控放开对住院端的复苏、提升影响非常明显，个人端的自我诊疗和保健需求都会提升，居民在医疗消费意愿上的提升相对于收入而言会是更为主导的变量。

基本面变化如此，而在估值上亦然：过去十年医药行业一直在鼓励创新和进口替代，这导致医药行业内部的估值方法不断迭代，在不同赛道上会有不同的估值考量因素，而一些细分赛道的确有很高壁垒和较长久期，市场给予了很高的估值溢价。

所以，医药行业每一个阶段的驱动因素不同、选股逻辑不同、估值方法也不同。在这个思路下，乔海英确定了自己的框架，既立足自上而下的行业视角指导选股，寻找未来的风口，又通过自下而上深入研究公司，赚取超额收益。

截取乔海英历史上管理平安医疗健康与东方阿尔法医疗健康A的表现，与中证医药卫生指数对比，可以发现她在2018年至2020年3个完整年度，以及2021年上半段、2022年4月至12月、2023年以来，上述时间段里均跑赢了中证医药卫生指数，且只有在2018年的熊市期间未能取得正收益，但较基准也有明显超额收益，业绩表现非常强悍。

数据来源：万得，基煜研究；数据截取区间：2017.12.31至2023.03.24

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 2、投资框架：行业前瞻降风险，分散来源提收益   

乔海英的投资框架：聚焦大健康领域，借鉴历史经验自上而下做行业前瞻，自下而上进行个股深度研究，通过顺应行业的产业趋势来挖掘中长期优胜者，以此追求长期可持续的超额收益。

她认为，投资的本质是对承担的风险给予收益补偿，如果以信息比率为评价指标，有两种方式提高投资的收益风险比：

1.做低分母，即降低组合承担的风险：医疗行业的成长性来源于多个子领域的相互对冲，在各个领域寻找优胜者、而非单押赛道、不做行业轮动、不追求子板块的贝塔，能够降低行业极端事件的冲击、有效降低组合的风险，并且可以容纳较大资金、克服规模瓶颈。

2.做大分子，即提高组合的超额收益：通过自下而上选股，以动态性价比为衡量依据来调节组合，能够显著提高超额收益的确定性，相比于赛道择时切换策略具备更强的超额收益持续性。

 3、自上而下：退能抵御风险，进能布局先机  

在乔海英的投资框架中，自上而下对于她能够起到两点帮助，以乔海英管理平安医疗健康产品时期为例（2017/11/24至2021/6/7）：

1.排除系统风险：在2018年，彼时“4+7集采”政策出台，她基于对行业政策、药监局领导更换和国家医保局成立等事件可能导致行业风险的判断，在行业大跌前提前降低了权益仓位，最终将当年的下跌控制在18.97%，远低于同期中证医药指数（当年下跌25.97%）。

2.寻找投资标的：在2020年初武汉爆发新冠疫情期间，市场都在观望，认为新冠可能只是一个主题投资，所以当抗病毒主题投资冷却后市场便鲜有关注。但乔海英对疫情演绎研判后发现，新冠疫情是对公共卫生的大考而非短期热点投资，随即开始判断国内的应对方式，并在疫苗、检测、防治等多个思路下选择了众多优秀标的并获取了显著超额收益。

 4、自下而上：不景气赛道也能找出景气个股   

在选股时，乔海英通过重点关注三个考量因素来挖掘超额收益：

1、成长性：从公司所处细分赛道的成长空间、竞争格局及自身管理层来预测公司盈利能力。

2、确定性：对公司盈利能力评估可把握程度以及实现的时间维度。

3、估值匹配度：看重估值但不盲目追求低估值，而是在成长性与确定性前提下进行相对性价比动态调整。

乔海英管理平安医疗健康期间，有两只典型持股能体现自下而上的作用：

1、在不景气赛道找出景气的个股-片仔癀：在2015-2021年，中药赛道未被市场重点关注，但片仔癀大多时候都在乔海英的重仓股名单中。她认为片仔癀是一个有自己资源属性的医药股，叠加管理层变更、经营动力等基本面的改善以及控量提价的策略，具备很强的阿尔法的潜力。最终片仔癀在她任职期间上涨5倍，在同类医药股中涨幅遥遥领先，这证明了不景气的赛道也能有景气个股出现。

2、在景气赛道选出更景气的标的-通策医疗：乔海英表示，以前在医疗服务赛道中，市场更公认的大白马是爱尔眼科，但在她看来，充分定价的公司必然面临阿尔法的衰减，只有贝塔的价值，因此她选择了通策医疗。她表示当时市场对于通策医疗存在刻板印象和预期差，而乔海英当时较早跟踪并预判其基本面上的经营改善，并判断口腔服务存在消费升级、消费意愿和消费能力的提升。该标的的同期涨幅在医药股中遥遥领先，她表示这就是在景气赛道中选出更景气标的的案例。

 5、组合管理：横纵切割，稳健与弹性并存  

首先，乔海英会将组合进行纵向切割，整体呈现赛道均衡，并起到彼此风险对冲的作用。她认为，如果能够在每个细分领域中去做出α，那整个组合的α性价比会更高，不需要去单押赛道做all-in的风险投资。

根据组合定位不同、久期不同、风险容忍度不同，乔海英还会将组合横向切分成“基石组合+弹性组合+潜力组合”三个部分：

 6、基金经理问答  

基煜研究：您如何看待今年的医药行业？

乔海英：我对医药行业今年较乐观。如果看过去十年医药行业的估值，现在的估值水平相当于2019年上半年的位置。另外，政策上对于医药行业的边际压制已经缓和，机构持仓也较低，加上这两年业绩增长，疫情变化，今年医药行业从横向比较可以看到复苏甚至是成长，所以这一波行情医药是不能错过的。总结下来，我们认为医药板块现在是一个布局的好时点，现在是处于低估值、低配置、政策面向好的阶段，我们也会沿着我们对于产业的判断，去做相应的个股的配置。

基煜研究：您比较看好医药的哪些投资主线？

乔海英：本质上医药是一个成长行业，有长期增长的内在驱动力，要买医药里的长期驱动力，因此总的选股思路就是沿着科技创新、消费升级、制造升级这三个方面的思路去选股：

1.科技创新：沿着科技进步的创新思路，我们比较看好技术进步对创新药和创新器械的改善，可以解决更多的医疗问题并带来市场的拓展，例如创新器械前期调整较多，但企业一直在投入资源开发、现在慢慢进入到收获期，当前阶段的配置性价是比较高的。

2.消费升级：随着居民收入和消费意愿的提升，A股医疗消费的上市公司会越来越多，包括眼科、口腔科、医美等，这些都是消费升级的体现。我们也认为这个趋势会长期地存在下去，并且医疗消费存在更新迭代，需要持续寻找渗透率从低到高、有竞争力的产品。

3.制造升级：这条主线更多围绕国际市场展开，我们要看到中国企业在全球制药产业链分工上的提升，有一定的成本优势。中国药企的制造能力尤其是高端制造能力也在慢慢提升，国内一些企业以前只是卷价格、卷份额、接下来会卷质量。未来为了获取超额利润，药企们会投入更高的研发支出，以期在高端制造领域推出有差异化的产品。

基煜研究：您对于择时是怎么看的？ 

乔海英：我做的择时其实是行业的择时，如果找不到符合三个衡量角度的标的就会降低仓位。我认为择时不是一个重复胜率很高的策略，不应该依赖于频繁的择时来创造阿尔法。因为医药是一个很大的行业，不同细分领域都是有投资机会的，所以我们更希望依赖个股的阿尔法来做超额，而不是依赖做仓位。

基煜研究：您之前持有白马股较多，但现在持有不少中小票，是您的持仓风格发生变化了吗？

乔海英：没有，我觉得是出于行业发展阶段变化正常的调整。以前市场对于医药的白马股认知充分，更多是期望赚β的钱，但是去年行业轮动非常快，大家要赚个股的钱。此前在管理平安医疗健康时是医药牛市阶段，全市场基金也会投资于医药行业，带来许多增量资金，但去年行情偏结构性。我更多还是按照性价比的思路去做，其实是执行选股框架的结果。

基煜研究：您觉得今年有哪些比较大的医药品种值得看好？

乔海英：我比较看好自免领域，无论是发病率、就诊率，我觉得自免领域都有很大的提升空间，标的的选择则需要看研发的进展。

基煜研究：您目前在细分赛道上配置比例是怎样的？

乔海英：整体持仓较为均衡，化药、器械、中药创新药都有所配置，还有部分生物制药仓位。遵循我们赛道分散专注个股阿尔法的投资策略。

基煜研究：在老龄化趋势下，您如何看待心脑血管药企的投资价值？

乔海英：根据海外数据，心血管疾病的死亡率已经被新冠所超过，逐步趋向于慢性疾病，而传统心脑血管药品已经被集采过了，所以我们更多是看有哪些可以赚钱的新品种。

基煜研究：您觉得现在去投资CXO企业，新冠订单的影响如何看待？

乔海英：从海外全球的总订单来看，现在CXO企业的新冠订单基本没有了,更多是一个脉冲式变量。在我看好的三个方向里，CXO属于制造升级，但随着景气度的确定性从高往下走时，站在全球分工的角度，无论是前端的CRO还是中间的CMO，个股就加速分化了。我认为可以等到三四季度时，再观察订单量的变化和个股的差异。

基煜研究：为什么从去年12月以来，市场对创新药如此追捧？

乔海英：虽然从基本面上看，没有翻倍程度的向好，但是悲观情绪的修复以及边际上买卖的力量出现了变化，筹码结构的分配是风险偏好提升的重要指征。越是没有估值中枢的标的，越能承接大家对未来美好预期的想象，所以我觉得更多的是交易行为。

基煜研究：创新药企的基本面与2-3个月前比差别不大，是否与美联储加息周期将尽、对创新药的估值产生正面影响有关？

乔海英：表观上看市场会基于创新药企DCF模型的利率预期变化来调整估值结果，但我理解实际上仍然是板块内行业轮动的思路。我比较倾向于基本面没有什么变化，更多是人心变了。

基煜研究：中药在您组合里是偏弹性还是偏底仓的配置?

乔海英：都有，比如我拿了比较久的某个制药企业，它就是一个底仓票。而另一只帮我赚很多钱的药企，则是偏弹性逻辑。尽管两只公司都处在中药赛道中，但差别在于我对它的预期偏短期还是中期。预期偏短期的个股会在潜力组合或弹性组合中，偏长期的会在基石组合中。

基煜研究：您觉得去年中药行业有段时段非常强势，是否也和创新药类似，是市场资金行业轮动的结果?

乔海英：对，我觉得是行业轮动的结果。中药从2014年到2021年是熊市，比如部分去年大涨的公司，实际上在过去5年大幅跑输医药行业。所以我觉得整个行业存在均值回归，做组合管理很难押单一赛道，有可能阶段性胜率会比较突出，但拉长时间看实际上性价比不高。

基煜研究：基于您的组合管理方法，是否会做再平衡？

乔海英：会,我还是希望以性价比的角度和动态思路来控制组合。短期涨很多的票，业绩必然跟不上增长，估值水平变化后性价比自然就下来了。我会用个股的股价平台，动态地用性价比相对优势去替换标的。但只要价格没有变化到极端情况下，我尽量不做仓位的调整。

基煜研究：在回撤控制上，如何平衡向上的成长空间和向下的安全边际？

乔海英：对于组合的回撤没有特意控制，还是按照分层思路在管理基金的过程中逐渐完善。我在买个股的时候就会想清楚向下的空间有多少，思考清楚性价比，另外也会在纵向的赛道做均衡，决定每只个股在组合里扮演的角色，通过限定仓位来控制波动。

基煜研究：您觉得集采的政策导向会更宽松还是维持现状？

乔海英：无论对仿制药还是创新药，政策在边际上已经出现了缓和,医保资金覆盖的大部分开支都已经被降过价了，边际影响弱化。甚至对部分细分领域会产生结构性利好，例如降本增效对于国产制药产业链上会有一些进口替代的需求，包括辅料、包材等，但这是中长期维度，需要再观察。

基煜研究：您是否配置了一些偏疫后复苏的标的？

乔海英：我配置了一些麻醉类企业，是最受益于手术量恢复的标的，而且相比于其他精神类药品，麻醉药品的进入门槛更高、竞争壁垒更强。此外，预期这家公司治理方面会有比较大改善空间，这也是符合我要求的一点。

风险提示

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重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。