1、制造业研究背景，泛制造能力圈造就超额收益   

基煜研究：请简单介绍一下从业经历？

张志成：我本科是在北大数院读的金融数学和经济学的双学位，硕士学的金融，所以本硕阶段没有太多的行业背景，但是一直对投研比较感兴趣。所以在2017年毕业之前，我基本都在二级市场做行研实习，做的也都是偏电新的实习。2017年7月份毕业之后来到了公司，研究员期间能力圈逐步从电新拓展到汽车、机械、建材、轻工，覆盖了制造业的上中下游板块。2021年8月开始管理产品，目前管理前海联合先进制造和前海联合产业趋势两个产品。

数据来源：万得，基煜研究；规模数据截止日：20230331，其他数据截止日：20230421。

备注1：同一基金产品含不同份额的，列表中展示A类份额。

备注2：前海联合先进制造A该产品自2021年8月24日起至2022年10月31日由张志成与张勇共同管理。前海联合产业趋势A该产品自2022年12月23日起由张志成与林材共同管理。

备注3：由于张志成管理前海联合产业趋势A的时间少于6个月，故只展示规模信息。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

前海联合先进制造目前的投资范围比较宽泛，80%投资于先进制造主题，主要是制造业上中下游的行业，上游买煤炭、化工，中游买电新、汽车、机械，下游买一些偏轻工、偏制造的，这些都在投资范畴之内，但过去产品的新能源特征比较明显。

基煜研究：产品的超额是怎么做到的？

张志成：在我2021年8月份刚接任的时候，基本是宏观经济周期的高点，之后宏观经济经历了一年半的下行期，我选择了一些产业周期主导的公司，比如电新、光伏、储能等带有成长逻辑的板块。但是从2022年11月疫情防控政策放开之后，市场对于宏观的预期有180度的转变，所以产品增配了不少的顺周期复苏的板块。年初以来，新能源板块反弹较快有比较大的回调压力，所以我在高点做了切换，把新能源的部分仓位减下去了，加大了顺周期复苏板块的配置，所以跟新能源指数会有所差异。2022年，中证新能指数跌了28.10%，前海联合先进制造只跌了15.01%，原因更多还是在于板块的择时判断。比如2022年4月底，我在重点配置了汽车零部件，之后又把新能源车、汽车零部件的板块全部减掉了，着重配置了光伏和黄金。总之，大的方向还是沿着制造业的上中下游做一些行业比较，找到当前阶段产业景气度最好的一些板块和公司。产品新能源的属性比较重，主要是因为过去五六年新能源是我最熟的板块，我对板块中的公司研究比较深入，能把握其中的机会，但如果新能源板块的机会和吸引力没有那么大，基金产品也还是可以适当的切换到一些制造业上中下游里更有机会的方向。

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230421

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 2、自上而下寻找板块驱动逻辑，用板块龙头追求极致的贝塔  

基煜研究：介绍一下您的投资框架？

张志成：我的投资框架是追求极致的贝塔，不断聚焦景气变化最强且性价比最高的方向，同时也会关注潜在回报空间大小以及股价预期提前兑现的可能。我把我所覆盖的这些标的分为两个大类，一类是受宏观经济影响比较大的板块，宏观经济对企业盈利有非常明显的影响。比如某工程机械龙头，行业景气周期向上的时候，一年能赚100多亿，但在行业景气向下的时候，当年就会亏损，即便是如此优秀的公司，它的阿尔法也很难对冲贝塔的下行。另一类是由自身产业周期和产业逻辑主导的板块，比如风电、光伏、储能，这些板块往往更偏成长，由于渗透率较低，因而需求并不完全依赖于宏观经济。

我有一套自上而下的宏观框架比较这两类资产在不同的阶段的吸引力，在经济下行期，主要看自身产业逻辑主导的板块；在经济上行期，关注顺周期复苏板块。对应到行业层面的投资而言，宏观框架的作用更多是把握方向、寻找板块的驱动逻辑。

关于怎么做贝塔，不同人有不同的考量，对我而言，我希望做比较极致的贝塔，把所有的仓位尽可能地配置到最有吸引力的贝塔的板块上，并把组合的进攻性和波动在这个方向上体现出来。如果是非常有吸引力的投资机会，单一板块权重可以配到50%。把贝塔尽可能做得极致一点，同时要求景气向上和潜在回报空间大，一方面，能在进攻的时候获得更好的进攻性，另一方面，当出现负面变化时，组合对于回撤的控制也会更好，能够增大做对的概率和减少犯错的概率。

基煜研究：选股及个股配置上有什么方法？

张志成：自上而下确定了板块后，我个股的选择主要聚焦在板块里龙一和龙二的公司。买多少仓位是由潜在回报率决定的，因为我认为投资一定是要考虑投入位置和潜在回报性价比的，所以估值的考量在我的投资框架里非常重要。一个基本面再优秀、逻辑再顺的公司，当股价翻了一倍又一倍，依然是好公司，但未必再是好投资机会。

我通常按照一年期潜在回报空间来确定个股配置的比例，在不考虑牛市估值整体扩张的情况下，如果股票有50%+的潜在回报空间，我会配置5%或以上；如果只有30%的潜在回报空间，但确定性高的话，我也会配置2%-3%。

基煜研究：为什么只聚焦龙一和龙二的公司呢？

张志成：因为龙头公司的业绩兑现度更高，市场共识度高，能够很容易买上量，也更符合我追求极致贝塔的理念。而且如果能在老大老二上赚到钱，要比下沉更有性价比，它的确定性更高，并且涨幅大概率不会比老三、老四弱。

基煜研究：那您是怎么估算股票的潜在回报空间？

张志成：我觉得对股票进行估值是偏艺术的决策，它没有严格的对与错。股票估值存在一个锚，这个锚是长久以来每个板块的增速和它的可比同类比较最后形成的水平。机构投资者很多时候是基于盈利和空间对股票定价，往往会在某阶段打入太多远期的预期，会承受比较高的风险。我不喜欢非常乐观地朝很远期进行估值，如果公司用当年的估值没法解释了，我顶多会尝试用后年的估值来推演，但是当我用后年估值都没法解释的时候，我就认为板块实际上已经没有太大的吸引力了。比如某公司行业增速今年有30%，我预设公司今年达到30倍的估值是比较好的状态，今年涨到40倍也有可能，但是我未必要再去挣这一部分钱，在可选择的情况下，我会把仓位配置到估值更能被理解的公司。但如果没有选择，我会把仓位降一点，比如以前拿5个点涨到了35倍，那我现在就只拿3个点，最后等着市场最乐观的预期消化完再走。

 3、赚的是从基本面到股价映射的钱  

基煜研究：您的工作时间是如何规划的？

张志成：白天主要的工作是听专家路演，找基本面的线索和变化，晚上主要是复盘。A股市场属于制造业的有一两千只，各个板块的龙头大概三四百个股票，这个股票池要每天复盘，主要是看股价的变化，因为股价走势和基本面走势不是一一映射关系，有时候市场会根据一些潜在的拐点信号抢跑，定期动态地做甄别。虽然基本面和股价的映射往往不是同步的，但至少能看看市场现在的预期，判断预期有没有道理，如果有道理，需要找个位置及时参与，很多时候是有人更早地发现了这一波趋势，并且提前打出了这波趋势。另外，我们需要经常跟买方、卖方以及同行沟通，看看大家在看好什么？在推什么票？及时了解行业基本面的变化。所以做贝塔的人注定就比较累，不像买阿尔法的人把三五年最好的公司挑出来等业绩兑现就可以了。

基煜研究：您会持续专注在制造业吗？有扩展能力圈的打算吗？

张志成：重心持续放在制造领域更好，因为制造业的分类和需求端具有高度同源性，能挑到上中下游当中最有吸引力、最有弹性的方向。如果要把很多驱动因素不一样的板块放在一起，就算把一些不属于框架内的标的随意拿进来赚了钱，最后也很难保证组合的效果。做投资是希望买卖股票赚钱，做研究是希望通过基本面解释股票。有些公司的股票很容易通过基本面解释，比如业绩增长、估值提升，我们最终能赚的是从基本面到股价映射的那部分钱，有些股票无法建立起基本面到股价的映射，那么这种投资没有什么意义，尽管也有人可能从中赚到收益。

 4、期待复苏链的兑现，新能源已进入新阶段  

基煜研究：展望一下今年先进制造以及新能源板块的行情？

张志成：我们可以把制造业按照两类机会来解读，第一类是跟宏观经济周期相关的，第二类是跟宏观经济关联度不大的，靠渗透率、增速等景气度因素驱动的。跟宏观经济相关的链条，我总结为复苏链条，今年国内整体方向向好是没有分歧的，但是复苏的情况要用微观的数据去验证。目前可以得出的结论是，第一，现在肯定是弱复苏，我们可以通过很多指标观察到弱复苏，出行和消费恢复不错，二手房销售也不错，但现在挖机的开工情况、挖机的销售、重卡的销售以及地产投资并没有所想象的那么快的复苏好转，强度并没有想象的那么强。第二，市场并没有太强的政策预期。所以综合来看，不会有太强的政策预期的弱复苏是对当下经济状态比较准确的描述。

基于这一现状，我们决定做复苏链板块的公司，去年11月到现在也都在演绎复苏的逻辑。目前股价与当前经营状态是否匹配是我们核心要界定的问题，如果经济是没有强刺激的弱复苏状态，但是股价又炒了很多，那么会有比较大的风险；反之，如果股价完全没动，那么会有很大的机会。A股从年初到目前为止，涨得最好的板块是计算机、通信，这两个板块之所以这么能涨，本质也是在于市场对于今年宏观经济的强复苏没有那么强的信心。所以目前来看，复苏链条处于比较良性的状态，既能反映目前弱复苏的经济状态，也没有过于极致的定价，股价反映的预期和基本面目前所处的阶段还是匹配的。后面需要做一些比较细致的甄别，看哪些板块会随基本面起来以及哪些板块会随着基本面好转滞后反应，复苏链的标的主要在偏消费、偏轻工、偏电子、偏机械的这些板块里，主要集中结合季报的情况以及终端的跟踪做细致筛选。

其次，对于有自身产业逻辑的板块的新能源，板块在2019-2021年有非常大的行情，当时处于产业景气周期爆发的时候，不光需求在快速爆发，并且供给端受很严格的限制，出现了大量的供不应求，最终导致量价提升，这代表了盈利和估值大范围的双击，带来了很大的投资机会。但在2023年想在新能源中再找到量价提升的板块已经很难了，现在已经到了需求逐步下台阶，同时供给逐步释放的阶段。2023年某些板块业绩可能还会不错，但是要看2024年，很多东西就没法做精准度量了，比如电动车，市场有信仰觉得2023年能够卖到八九百万辆，板块利润不错，估值也还挺便宜，但2024年能够卖多少辆市场就很难估计了，另外，随着竞争越来越激烈，供给端有没有2023年这么好也是存疑的。这种情况在光伏也类似，在2023年看光伏板块，同时展望2024年，很多环节是看不清的。所以成长板块不可避免的到了比较尴尬的阶段。从贝塔的角度而言，没什么量价提升，也没有能够不断利润上修的环节了，反而可能只有下修。因此，从投资交易上来看，我们没办法再赚到估值切换的钱，很多时候只能是在不错的预期低点买进，赚到当年业绩兑现的钱，参与股价隐含的弱预期与基本面的强现实过度偏离的反弹机会。

总体而言，随着美国进入加息退出的阶段，中国的外部环境会更好一点，市场对于降息的预期会让全球的宏观环境进入更好的阶段，市场对2024年经济的复苏也会更有信心。制造业今年顺周期方向非常不错，如果出现一些调整或者能够跟踪到一些具体的基本面上会有一些好转的标的，那么可以着重配置。顺周期方向可以延续之前做成长股的套路把2023年的预期打完，甚至可以往更加乐观的预期进行展望。同时也要关注新的产业逻辑的出现，比如最近通用人工智能的突破与进展，也会带来相关制造业领域的投资机会，其中有主题投资，也有真正可能落地的订单增长和业绩上修，对于后者需要足够的重视。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。