导  读  

易千先生从2013年开始从事固定收益研究工作，投资策略聚焦权益与转债的仓位及结构调整，力争跑赢转债指数，并尽可能优化持有体验，日常主要的研究精力放在个券挖掘上。

易千先生，经济学博士，曾在华安财保资管、银河金汇从事固定收益研究工作，2022年3月加入前海开源基金，现任公司基金经理、投资副总监。

 观点集锦  

1. 我们将宏观层面的分析落地为对权益市场的趋势判断，并依照权益市场的胜率和赔率划分组合的权益与转债仓位；

2. 尽管投资框架体系以自上而下为主，但自下而上在当前的研究精力分配中比例其实更高；

3. 转债市场不同的参与者看的东西是不一样的，不能一概而论要以公司研究优先或以转债属性优先；

4. 股票部分的行业配置分为两个部分，一半配置未来两三年内看好的行业，一半配置阶段性不错的行业。

 业绩表现  

数据来源：Wind、基煜研究、基金2023年一季报；基准：中证可转换债券指数收益率*70%+中证综合债指数收益率*20%+沪深300指数收益率*10%；数据区间：2014.3.25-2023.3.31。过往数据不代表未来表现，基金投资需谨慎。基金产品2018、2019、2020、2021、2022年业绩分别为-12.38%、17.26%、22.94%、48.63%、-15.41%。现任基金经理易千与林汉耀分别自2022年7月5日与2022年8月8日开始管理该产品。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

易千先生自2022年7月5日起管理前海开源可转债(000536)（林汉耀先生自2022年8月8日开始共同管理）。根据基金2023年一季报数据，该基金在过去六个月的区间收益率为0.22%，低于同期基准指数（中证可转换债券指数收益率*70%+中证综合债指数收益率*20%+沪深300指数收益率*10%）1.32%。

 1、投资理念与框架：以自上而下框架调整权益与转债仓位，同时对结构进行优化，研究精力主要分配在个券挖掘中   

易千先生表示，前海开源可转债(000536)的产品定位为进取型的转债基金，致力于跑赢转债指数，并且在风险收益比上有所改进，尽可能优化持有体验。组合相对收益的来源主要是仓位择时和结构调整。对于投资者而言，转债基金可以被当作一个进攻性的增强工具来使用，尽管从长期来看，当下的转债估值不算特别便宜，但从一、两年的角度来看，可能会获得相对较好的收益。

投资框架方面，之前在宏观和自上而下方面有多年的经验积累，在产品的投资框架体系上，也以自上而下为主，会将宏观层面的分析落地为对权益市场的趋势判断，并依照权益市场的胜率和赔率划分组合的权益与转债仓位。比如把股票仓位划分为三个档次：较低的10%-12%，中等的15%-16%，较高的18%-20%。转债仓位的调整思路与之类似，但因为基金合同约定转债持仓占比的下限为80%，在考虑到一定程度的杠杆之后，会把转债的仓位控制在80%-90%。另外，在调整转债仓位的同时，也会对其中偏债型、平衡型、偏股型转债的配置比例进行调整。

不过，自下而上的个券挖掘在当前的研究精力分配中比例其实更高，这主要是因为2019年之后，随着可转债的发行政策放松，一些民营的小市值公司也可以大规模发行可转债，这显著提高了转债投资中对个券研究能力的要求，再加上市场在2021年后竞争越来越激烈，需要把更多的精力花在个券挖掘上，才能为投资者创造超额收益。

 2、转债投资：精力集中在转债个券的优选，并观察组合的相关量化指标进行动态调整  

1）通过量化指标回顾组合的整体结构，进行动态调整

易千先生表示，组合中的股票部分和转债部分会分开进行管理。转债部分关注的核心量化指标是转债仓位对应的Delta值，即相对于股票市场的风险暴露，也会观察转债部分的弹性、溢价率、绝对价格等指标。

在精选好个券之后，会再次回顾整体组合的量化指标是否与对市场的自上而下判断相符，如果不相匹配，会分析在哪些具体的行业或个券上出现了偏离，是否需要进行调整，通过这种方式进行动态的组合调整。

2）个券挖掘占据主要精力，不同属性转债的核心关注点不同，不专门参与条款博弈等机会

易千先生表示，股票市场有5000只左右的股票，可以进行较充分的行业选择，但转债市场有它的局限性，质地合适且大家都会买的可能只有200多只，本质上是在小范围内进行优选，因此在转债投资时，精力主要集中在转

债个券优选而非行业配置。

在个券挖掘中，现在转债市场的参与者看的东西是不一样的，不能一概而论要以公司研究优先或以转债属性优先。比如偏相对收益的公募资金，会更加关注转债的基本面状况，而偏绝对收益的自营资金，不太希望有向下的空间，会更关注偏低价的转债，以博取期权价值为主。

在投资中，会应用这两个维度进行转债价值评估，前一个维度主要针对绝对价格或弹性比较高的券，核心是其基本面状况。会根据盈利预测的准确度，与估值在不同市场环境下的波动区间，给出个券的价格波动区间，从而评估其向上的弹性和向下的风险。后一个维度，以博取期权收益为主，主要观察个券价格在未来可能的波动方向与相关转债量化指标。

易千先生表示，不会专门做策略参与爆炒类转债、信用下沉、条款博弈等机会。对于爆炒类转债，其对日内交易能力的要求高，策略的规模容量也有限；对于信用下沉，转债的入池要经过信用研究员的评级筛选，有明显瑕疵的不会入池;对于条款博弈，之前也做过统计，发现所带来的收益有限。

3）主要精力放在公司研究中，积极运用平台研究资源

易千先生表示，每天主要的工作是对公司的案头研究和听路演。一方面，发行转债到审批环节之后的公司，都会亲自看一遍，觉得不错的再请卖方研究员来路演。另一方面，积极运用公司内部的权益研究资源，晨会和周会都会参加

 3、股票投资：组合在长期向好与短期占优的标的间进行均衡，偏好细分板块的龙头企业  

1）均衡配置长期基本面向好的标的与反转或阶段性景气度较高的标的

易千先生表示，在权益部分的集中度方面，会保持一定的均衡，个股一般不会超过基金的1%，行业一般在股票资产的10% 左右，个别时间点上会高到12%-13%。

在行业分布方面，会把股票的行业组合分为两部分，一半配置未来两三年内都看好的行业，另一半配置阶段性不错的行业。前者比如现在相对看好的医药、化工、材料、汽车、机械等行业。

后者比如游戏板块，从2022年四季度开始，行业监管政策有放松迹象，且我国游戏出海一直也做得很好，一些公司过去几年有一半收入来自海外，所以易千先生判断2023年游戏行业大概率会有阶段性机会。对于此类偏短期投资，会重点跟踪业绩的兑现情况作为投资的卖点。

2）个股偏好细分板块的龙头企业

易千先生表示，在个股方面，选股范围主要集中在中证800的范围内，同时会剔除中长期公司或者行业不会明显改善的股票。整体股票部分会偏好细分板块的龙头，一方面确实倾向于买规模偏大的公司，因为在研究小公司方面没有明显优势，另一方面是出于对当下行情的考虑，在今年倾向于偏大盘或者偏价值方向，有顺周期属性的板块。

 4、市场展望：今年转债弹性可能有所降低，价值与顺周期风格可能占优   

在市场展望方面，易千先生表示，转债方面，今年1月份以来转债的上涨弹性相比股票表现较高，后续可能也会跟随股票市场有所表现，但是弹性可能会降低。

股票方面，会倾向于价值或偏顺周期类的，其表现可能好于偏成长的。

利率方面，今年或可类比2017年或2019年，上半年可能像2019年，下半年可能像2017年，后续看经济和政策情况，利率可能有上行空间。

信用债方面，短端性价比不错，因为去年底的信用利差拉得较大，如果对波动的容忍度低，今年拿信用债的性价比或较高。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。