导  读  

季成翔先生有多年宏观、大类资产配置及基金分析研究经验，擅长通过全局性宏观性策略研究做出轮动决策、制定大类资产配置策略，再将基金配置融入资产配置框架灵活构建投资组合，来实现自上而下的收益。

季成翔先生，15年证券从业经历，美国克拉克大学金融学专业硕士。曾任法国巴黎银行（中国）有限公司运营部员工、中航期货有限公司研究员、光广大期货有限公司研究员、混沌天成期货股份有限公司研究员。2016年12月加入西部利得基金管理有限公司，历任研究员、高级研究员，现任公募FOF投资部负责人、基金经理，2022年5月17日起担任西部利得季季鸿三个月持有混合发起（FOF）的基金经理。

 1、多年宏观研究经历，对市场充满敬畏、有独立的判断   

基煜研究：请介绍一下您的从业经历，以及这些经历对你有哪些影响？

季成翔：我2012年入行，当时我加入了期货行业。入行之后几年的经历对我的宏观经济研究产生了深刻的影响，也让我认识到市场的趋势力量是非常强大的。因为2012年衔接2008年的“4万亿”刺激和之后的经济衰退，当时虽然商品行情还可以，但市场上总有利空消息，市场逐步走弱，当时广泛传播大周期即将结束的观点。

现在，大家普遍讨论的主题是库存周期，我们在2013年就讨论这个话题。当时我的观点与他们非常相似，但结果证明当时的我错了。我现在完全不认同这个观点，我认为库存周期的核心在于刺激需求。虽然现在有补库的逻辑，但也要等需求被刺激起来才能扭转下行的趋势。

基煜研究：FOF作为资产配置的一种工具，您期待产品能够解决什么样的问题？

季成翔：对于机构投资者来说，我们的FOF的优势在于轮动。我们会适当的进行资产轮动和策略选择，这比仅仅购买单一基金或单一风格的基金要好得多。而且，如果购买多个单一行业或风格基金，可能会面临标的配置问题，以及清仓或加仓时可能会遇到一些困难，而我们的FOF能够解决这些问题。

对于散户而言，关键在于解决资产配置的难题。对于那些没有涉足过基金市场的散户，他们可以考虑购买我的基金以实现资产配置，甚至我可以代表他们选择适合的基金。例如，散户可能一开始会将全部资金投入一个基金，这样会带来较大的风险。在这种降低风险的配置过程中，像我这种金字塔式叠加的投资策略，将显示出较大的优势。

我们的产品设置了三个月的持有期，是因为希望能有时间让我们的轮动策略发挥优势，尽可能在持有期内创造价值。持有期的目的是希望投资者能够减少换手，与我们的长期投资理念相匹配。

 2、金字塔式基金配置为纲，自上而下框架为目，纲举目张  

基煜研究：产品的大类资产配置决策是怎样做的？

季成翔：首先，核心在于评估股债的性价比，我们有一套大类资产配置的框架，包括常用的宏观指标和周期指标。此外，我们还使用自行设计的指标，比如偏移度指标和日历效应等。

我们的分析流程主要是通过对经济数据和周期的分析，把握市场的主要矛盾。主要矛盾有时会发生变化，这些变化主要来自数据的变动和政策的边际变化。我们特别关注货币政策，因为货币政策通常会比财政政策提前兑现。如果出现外部的黑天鹅事件，我们会在宏观框架中寻找适合的切入点。

资料来源：西部利得基金

基煜研究：进一步的风格配置是怎样做的？

季成翔：在风格配置方面，我们将宏观的配置思路下沉到中观层面。尽管大家更多地听到关于权益类的中观配置，但我们的框架在固收方面也有下沉到中观的判断，我们主要通过货币政策的周期判断，决定是配利率债还是信用债，或者久期的长短。

在权益类方面，我们会考虑在特定宏观周期下适配的行业或风格，然后确定相应的行业投资范式。这些范式包括景气度投资、主题投资、医药、消费、周期等等。对于不同的范式，我们会寻找相应的行业。例如，主题投资需要宽松的货币政策、相对稳定的经济和短期内的无法证伪的强逻辑，包括过去的元宇宙、今年的AI、华为产业链等都是主题投资；在消费投资方面，我们特别关注涨价因素。如果消费品能够提价，那么它的投资逻辑就会更加顺畅，但这通常需要宏观周期复苏的环境；周期投资方面，我们会关注经济的恢复程度。

我们还使用了一套自己开发的拥挤度指标，我们将市场上的上千只基金整合成一个"母基金"，然后通过观察这个母基金的风格的边际变化得出拥挤度指标，在指标极端高位时我们可能会谨慎，在低位时结合主观的判断，我们可能会考虑投资。

最后，虽然我们有自上而下的观点，但我们仍然需要来自自下而上的行业逻辑支持。我们会咨询公司内部的一些研究员、基金经理的观点，以获取更多信息。这对于确定行业投资范式非常关键。

基煜研究：资产配置决策是如何落实到基金投资上的？

资料来源：西部利得基金

季成翔：我们将我们的基金配置融入了我们的自上而下框架中，这是以金字塔式的进行配置。我们的核心仍然是基金配置，因此我们的底层是取得宏观周期收益。宏观周期的好的时候，主要来自于股票市场，而宏观差的情况下，主要来自于固收市场。

然后，我们将从自上而下框架扩展到的行业风格配置。在这种配置中，我们主要关注不同风格或大类行业，比如金融、TMT、消费和制造业。我们在挑选基金时，重点是产品要有一些明显的风格或行业配置。

最后一点是要有锐度，没有锐度的话，我们不会考虑将它纳入投资组合。在上升周期中，FOF要获得超过偏股类基金的超额收益，很大程度依赖于锐度的策略。总的来说，我们将我们的核心配置思路融入到我们的自上而下框架中，这是按照金字塔的方式逐一建立的。

基煜研究：能否展开说下这套金字塔式的仓位结构具体仓位是如何确定的？

季成翔：我们采用底仓加进攻的策略，其中底仓主要包括固定收益资产，而权益底仓包括长期绩优和稳健性的投资标的，以及一些红利类策略，因为它们在市场下跌时相对抗跌。

在加仓方面，我们与绝对收益相关。当我们的累计收益达到一定程度后，我们会适度增加权益仓位。在早期，我们的权益仓位可能较低，进攻型权益仓位在0-5%之间，用稳健型和固收类基金打底。

相应的，我们有一套控制回撤的方法。如果产品回撤1%，对应的整体市场指数下跌3%-5%左右，我们通常会将权益仓位降至30%左右，并主要配置红利或稳健性策略，减少进攻性的配置；如果产品累计回撤超过2%，我们在权益仓位降至30%的基础上还会清空进攻型的权益仓位。

 3、基金优选：发挥内部优势优选内部基金，关注基金经理性格是否匹配投资框架  

基煜研究：产品是如何选基的？

季成翔：首先，我们选基的核心思路是，优先考虑公司内部的基金，目前内部基金占80%，外部基金占20%。这一策略在整个市场上应该具有相当大的辨识度，特别是我们的配置比例。内部沟通也是我们的优势之一，我们会了解最近哪个行业的表现较好以及其逻辑是什么，能够更迅速地了解行业的最新情况。

到具体的基金研究上，首先，我们将基金业绩特征进行定量分析，包括长期绩优基金、稳健/锐度型基金、行业/全市场均衡型基金、轮动型基金。然后，我们会进行定性分析，查看产品矩阵和能力圈，了解基金经理的思考模式、投资框架。特别地，我们会通过参加路演和分析会议纪要来挖掘基金经理的性格特征，考察基金经理的性格是否匹配他的投资框架。我们还会询问基金经理入行的时间，这在心理学叫“印刻效应”，因为不同时间段的经济风格不同，入行时间会很大程度上影响基金经理的性格。

基煜研究：什么情况下才会考虑外部的基金呢？

季成翔：首先，市场的表现必须良好，其次必须存在相应的主题性投资机会。

第三点是，我们公司的产品线以成长类基金为主，价值型基金不多。如果市场趋向周期或消费类，我们才会考虑配置一些外部的基金，比如医药领域，因为我们公司目前没有专注于纯医药领域的基金，我肯定会选择外部的基金。此外，我们公司的优势领域在量化投资方面，我们的量化产品几乎能够覆盖当前市场上的热点。

基煜研究：基金的选择上偏好主动管理型基金还是被动指数型基金呢？

季成翔：一般来说，行情初期我会先配一些ETF，然后在进一步加仓的过程中，我会卖掉一些ETF换成投资主动型基金。

 4、后市观点：经济仍处于降息周期，四季度建议配置短债和宽基指数  

基煜研究：您觉得现在经济处于周期的什么位置，原因是什么？

季成翔：实际上，从我所追踪的实际利率指标来看，现在经济仍处于降息周期，原因在于我们的通胀一直没有明显回升。从2008年到2012年，经济曾经高速增长，但后来整体经济表现下滑，主要原因是我们的资金成本也就是实际利率太高，我们的债务也很高。当前的下滑对应于2021年到2022年的经济繁荣。通胀能够回升，它反映的是总需求的增长，这跟经济状况是完全匹配的。但从长期来看，因为我们是生产型国家，我们的政策和托底政策都是从供给侧出发的。我们首先刺激供给，然后刺激需求，因此我们的价格指标长期处于较低水平，只有在需求上升后才会逐渐回升。

实际上，经济需要降息。我们的贷款利率和房贷利率都相对较高，因此我们的投资意愿较低。但美国情况不同。美国是在通胀上升后才需要加息，因此它的实际利率一直是负的，因为经济较好。未来，如果美国通胀利率中枢处于4.0%左右，那么4.8%的十年期国债收益率可能会被认为偏高。那么，能否降低100个基点呢？很难说，因为一旦降低，经济很快就会反弹。因此我认为长期美债的利率收益率可能会略有下降，但不会下降太多。这取决于人们对通胀中枢位置的判断。

我的结论是，降息是因为经济需要，如果不降息，经济将表现疲软。那么还有其他不降息的方法，扩大财政赤字来刺激需求是可行的，但这是短期行为。其次，政府需要积极刺激，地方政府可以化解地方债务，从而推动整体需求。

基煜研究：你目前的配置建议有哪些？

在债券方面，我们判断目前处于货币政策的降息周期。因此，我们更倾向于偏向中长久期的债券，但在第四季度，稳健性仍然是主导因素，因此我们更多地选择短久期债券，以确保安全性。由于短期债券的利率水平相对较高，因此如果出现下行，它也不会跑输太多。

在权益方面，目前我们在等待市场触底，相应的权益市场的投资方式应该是主题投资。一旦市场底部出现，我更愿意配置宽基指数。因为在这一轮行业特征中，老的一些产业没有大幅下滑，而主题投资已经变得非常拥挤。在宽基指数中，我们首选科创板和创业板指数。我认为未来在经济见底后，这类宽基指数具有较高的弹性，相对其他主题，它们可能会带来更高的超额收益。在追求超额收益的方向上，我认为重点领域包括TMT、医药和消费电商。

风险提示：基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料仅供特定客户内部使用，不作为任何宣传推介、投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明：本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。