导  读  

杜洋先生，13 年证券从业经验，8 年投资管理经验。2010 年应届加入工银瑞信，现任研究部副总经理、公司投委会成员、基金经理。当前管理工银战略转型、工银战略远见等多只公募基金、社保&基本养老组合。截至2023年5月10日，杜洋管理7只公募基金，在管公募基金总规模 230 亿元左右。

代表产品工银战略转型主题自2015年02月16日成立管理至今，累计收益率290%；2022年，在偏股基金指数（885001.WI）下跌-21.03%的背景下，组合收益率-3.50%，超额收益显著。（注：数据来源 Wind，统计截止日期为2023年5月10日）。

 1、投资策略：要将80%的精力投入到20%领域的研究   

总结杜洋的投资框架，主要有三点：

第一，坚持自上而下和自下而上相结合。经过8年组合管理的历练，杜洋是市场上为数不多做到风格轮动与精选个股的全能健将，他追求自上而下控制组合的相对回撤，而自下而上则追求超额收益；

第二，坚持长期主义。不管是自上而下做行业和配置，还是自下而上做个股选择，杜洋的持有周期都比较长，至少在一年以上。他偏向于中长期成长性，赚业绩增长的钱；

第三，以专业化研究驱动投资。回看杜洋的投资能力圈，投资领域多集中于中游偏上，建筑建材、煤炭、军工和机械等。杜洋认为要将80%的精力投入到20%领域的研究中，其他的领域，如医药、TMT和食品饮料等更多地依靠团队支持，依靠长期深耕研究来获取超额收益。

 2、回顾与展望：权益市场盈利改善；消费弹性更大   

在近期的调研中，杜洋认为今年（2023年）的权益市场表现可能比去年好，可以从盈利和估值这两个方面来分析：

第一，盈利方面。今年企业盈利自上而下看可能是小幅震荡增长，但实际改善幅度不算大。2021年当时的两年复合增速大概是12%。从盈利增长来看，大牛市的基础不强。

第二，估值方面。看估值的话要先看流动性，从2020年以来比较明显的特点是货币较为宽松，但信用一般，这跟过去两年的结构调整有关系。过去传导信用的两大渠道，基建和地产，结果2022年基建放开了，但是地产仍保持相对谨慎。

今年情况可能会有变化。地产大概率比去年要好，但是跟以前有所差异。过去地产传导的链条是从销售端直接开始好转，然后到竣工；但是今年可能是先解决竣工的问题，因此从这个角度来说，今年地产的信用渠道可能是比去年好的。

如果今年总闸门没有变，或者说如果总的增速和去年差不多，那对货币市场、对金融体系来讲，可能不一定比去年快，今年1月份社融增速在下降，所以从流动性的角度上来看，今年可能不是一个估值大幅扩张的年份。

在公司的年度策略报告中，杜洋提到今年弹性比较大的方向可能在消费。这里的消费包括商品消费、服务消费和地产消费。今年如果要搞经济，在拉动经济的三驾马车中，有弹性的有消费，而且有余力。

站在老百姓的角度，去年超额储蓄较多，有很多不确定的因素抑制了消费（出行、地产、服务等）。而且从宏观上来讲，钱也可能比较容易往这边流，也相对容易出政策。从微观上来讲，可能在这个领域，超预期表现会多一些，比如消费电子、汽车等。

 3、行业观点：银行或具有较高投资性价比  

3.1  银行：或有较高投资性价比

杜洋表示，从估值的角度看，银行板块的投资性价比比较高。

假设五年之内对照海外银行来看，如果从现在0.4倍PB恢复到0.6倍PB，5年的时间修复50%，算下来每年7-8%估值修复。再考虑他的波动率非常低，在这个假设前提下，投资性价比比较高。

而且当前因为关注度很少，交易量比较低，涨幅需要撬动的资金可能比想象中的要小，甚至可能比赛道股需要的资金量要少。比如说近期计算机很火，TMT几个行业的平均交易量加一块是在2500-3000亿的量级。

但是金融地产每天成交量都在100亿左右，一些大型股份行一天的成交可能不到2亿。银行股的市场关注度较低。

还有一个维度是权重，沪深300中金融股占比可能已经下降到15-16%左右，因为成交量低。所以可能不像之前那样需要撬动很大资金才会影响股价。

 3.2  新能源：关注竞争格局

当谈到新能源板块时，杜洋认为接下来可能会有系统性调整。

举例来说，某光伏公司在上市前期ROE非常高，最高可以达到30%，上市之后没有超过20%。其实长期经营很不错，算是很优秀的公司了，之前也持有过很长时间。但现在它的商业模式没有发生系统性的变化，竞争壁垒并没有多少提高，反而竞争格局显著恶化了，行业中涌现了大量企业逐利增加供给端压力。

那为什么公司ROE还能维持高位呢？是因为行业出现了系统性的调整，比如俄乌冲突这种意外因素导致需求爆发，因此很多能源公司的估值都处于一个非常乐观的水平。

能源行业是一个典型的周期成长，因为它的需求在持续增长，所以它消化过剩产能的速度也很快。但是因为它的壁垒不够高，产能扩张起来的速度也非常快。

现在就可能处于盈利在相对高点，供给超过需求增速的一个阶段。

 4、工银领航：平台化、团队化、一体化  

工银领航三年持有混合基金拟由工银瑞信四位优秀权益基金经理共同管理，分别为：杜洋、胡志利、谭冬寒、盛震山。四位基金经理理念相通、优势互补、配合默契、实力出众，为产品运作提供坚实后盾。

多基金经理制，由多位在各领域精专的优秀基金经理共同管理、共同决策：一方面，可以从不同维度对市场机会进行充分探讨，尽量避免盲区，提升决策科学性和有效性；另一方面，天然形成约束及反馈机制，利于组合维度下资产配置策略的落地执行，真正做到知行合一。

杜洋表示，此次拟任的四位基金经理在长期投资实践中形成了成熟的投资体系、鲜明的投资风格及稳定的能力圈。杜洋本人投资风格均衡，擅长周期、制造业、大金融、公用事业等中游及上游领域；胡志利偏稳健成长，擅长大消费和科技行业；谭冬寒成长风格显著，聚焦医药；盛震山为价值风格，主要覆盖金融地产和周期板块。他们形成合力后，有效覆盖成长、价值、均衡等不同市场风格及赛道。

同时四位基金经理长期配合默契，团队成员在工银瑞信平台上长期共事，多数成员具有接近10年的共事时间。一方面，团队成员日常投资实践中配合默契，对彼此之间的投资理念、工作方法、擅长领域、研究风格等非常熟悉，大幅降低沟通成本，有效提升合作效率，充分释放合力。

风险提示

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重要声明

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