导 读
邵卓先生长期研究TMT板块,并有多年相关实业从业经验,管理公募基金以来,持续拓展行业覆盖度与自上而下判断能力,主力仓位投资科技与制造板块。选股以GARP策略为主仓,进攻性成长与深度价值个股为辅助,力争构建全天候组合。
邵卓先生,硕士,13年证券从业经验,8年公募基金管理经验,曾就职于明基(西门子)移动通信研发中心、IBM中国软件实验室、广发证券。2011年9月加入建信基金,历任研究部研究员、研究主管、基金经理、权益投资部联席投资官兼研究部首席研究官,2015年3月开始担任建信信息产业基金经理。
观点集锦
1.投资管理的目标是长期持续在全市场有不错表现,能够接受较短时间没有位于市场前列,因此组合会相对分散,投资框架中也会相对灵活地应对市场,包括了自下而上和自上而下两方面;
2.赔率、胜率、效率这三者在某种程度上像是投资中的“不可能三角”。为了将这个“不可能三角”扩大,第一是尽力保持理性客观的中立态度;第二是形成完整确定的投资框架,提高覆盖广度、研究深度、跟踪频度;第三是用一些量化工具进行支撑。在精力与研究效率的限制下,尽可能形成全天候的投资管理;
3.GARP性质的标的是组合的基本仓,它的优点是评价客观,通过估值与增长两个维度进行公司的比较,使得不同公司间的性价比有了统一的衡量尺度;
4.科技和制造行业有一个特点,是基本面经常有较大的变化,在全生命周期的投资中,跟踪的权重可能比前期的研究判断更重要;
5.仓位调整对超额收益的贡献相对较小,而且相关决策需要投入不少的研究精力,如果把精力投入到行业和个股研究中,可能可以创造更大的价值。
业绩表现
【图表 建信信息产业A成立以来的表现】
数据来源:Wind、基煜研究、建信信息产业A-2023年二季报;基准:沪深300指数×85%+中债总财富(总值)×15%;数据区间:2015.5.24-2023.6.30;
风险提示:历史数据仅供参考,我国基金运作时间较短,基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。
1、投资理念与框架:自上而下与自下而上相结合,持续拓展能力圈,力争构建全天候组合
1)自下而上与自上而下结合,构造全天候组合
邵卓先生表示,投资管理的目标是长期持续在全市场有不错表现,能够接受较短时间没有位于市场前列,因此组合会相对分散,投资框架中也会相对灵活地应对市场,包括了自下而上和自上而下两方面:
自上而下,主要包括三个方面:1)理解当前的经济周期位置,而不是对经济、市场走势进行判断和博弈;2)理解当前的流动性状况,包括短期的利率环境或货币政策;3)理解当前的市场主要矛盾,它可能不是基本面所驱动,但在中周期(1-2年)里,会体现为市场投资的主导逻辑,市场也会随着行情的演绎不断深化认识。
自下而上,主要包括两个方面:1)个股维度,在选股时会使用五个指标进行评估,包括:市场空间、竞争格局、行业景气度/周期位置、短期业绩增速、估值。五个指标也基本能给出一个企业在DCF模型下的合理市值;2)行业维度,组合在大部分的时间会比较分散,不会押注单一行业。最近三、四年主要集中在科技和制造板块,但其他板块也会有少量仓位,例如医药、煤炭等,会对组合起到平抑波动的作用。
2)从赔率、胜率、效率去考量投资机会,力争扩大“不可能三角”
在具体投资决策中,可以从赔率、胜率、效率三个角度去考量,例如:1)高胜率方面,典型是龙头白马股,它们的企业能力大多经过历史检验,有着较高的投资胜率,但往往已经被充分定价,赔率较低;2)高赔率方面,一类是黑马股,可能没有经过历史的检验,业绩不及预期的可能性会比白马股高一些,胜率较低;另一类是在市场相对冷落的左侧进行买入,但可能投资的效率不容易提高;3)高效率方面,典型是市场共识度比较高的板块,短期赚钱效率较高,但因为损失了前期市场共识凝聚,从公司基本面展开、逐渐得到市场认可的过程,赔率可能较低。
因此,由于市场较为有效,加上人的精力相对有限,赔率、胜率、效率这三者在某种程度上像是投资中的“不可能三角”。为了将这个“不可能三角”扩大,第一是尽力保持理性客观的中立态度;第二是形成完整确定的投资框架,提高覆盖广度、研究深度、跟踪频度;第三是用一些量化工具进行支撑。在精力与研究效率的限制下,尽可能形成全天候的投资管理。
3)TMT研究背景出发,持续拓展能力圈,目前组合会聚焦科技与制造
【图表 建信信息产业的能力圈分布情况(基于基煜能力圈测算模型)】
数据来源:Wind、基煜研究;数据区间:2015.6.30-2023.3.31;
注:基煜能力圈测算模型基于基金公开披露持仓的表现、对应申万一级行业的区间表现、中证800指数的区间收益进行测算,评估基金产品在申万一级行业下的行业配置能力与个股选择能力,图中圆圈大小表征产品在各行业的历史配置比重;
风险提示:历史数据仅供参考,我国基金运作时间较短,基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。
在能力圈方面,研究阶段主要覆盖了TMT板块,在2013-2015年该板块有很优异的表现,但2015年刚开始管理组合后就遭遇了较大的回撤,后来反思发现纯粹自下而上“翻石头”,如果面临不利的宏观或市场大势,组合表现会很脆弱。
因此在管理组合后,有意识的增强了两点:一是拓展中观的行业比较能力,学习、了解了不同行业特点,所幸TMT的四个子行业有很大差异,很多投资方法对于理解周期、制造、消费也有帮助;二是自上而下的宏观策略对比能力。
不过在组合管理中,还是会相对聚焦科技和制造两个板块,这两个板块的机会目前较多,自己也有更多的研究积累。
2、行业选择:以产业周期和行业规律为抓手,进行行业比较,动态调整组合结构
1)以供需分析出发,进行行业比较,侧重供给侧分析
在行业比较中,落脚点是供需分析,但是越宏观的需求越不容易预测,而供给相对容易算清楚的,因此会更注重对供给端的分析。
周期板块处于上游,不管是钢铁、水泥、建材还是有色,共同的特点是大周期嵌套小周期,影响股价的因素从长到短包括:产能、库存、商品期货价格波动。在研究中,会用产能、库存和商品价格这三个维度去评价周期的位置,越往后的指标越高频,但是越往前的指标越基础。周期板块是与经济周期吻合度最高、耦合度最高、弹性最大的板块,主要会体现在资源品价格的弹性。
消费板块处于下游,它的投资与经济周期的吻合度相对要低一些,通常弹性也会弱一些,其投资性价比与周期板块呈现一定的“跷跷板”效应。
制造业处于中游,通过成本项与上游资源板块相联系,有着较大的波动,但下游与消费场景相联系,波动要弱一些,会同时有周期与消费的特点。
科技板块相对而言,会有所独立,经济周期是重要的影响因素,但核心是产品的创新周期,会更为关注渗透率指标,研究新产品的创新力以及渗透率爬坡的过程。
2)逆向投资与高景气投资并不矛盾,重点是研判产业周期,力争提升投资效率
对于逆向投资和高景气投资,其实并不矛盾。前者可能是在行业周期下行,股价调整下来后进行左侧投资;后者可能是寻找景气处于高点、市场热度较高的行业进行右侧投资。
把两者统一起来的关键点是,找到产业周期拐点,在此基础上进行仓位分配。以逆向投资为例,买入太早会对投资效率有较大损失,大部分的仓位会希望在底部经过一段时间的磨底,观察到行业的竞争格局出清,格局逐步明朗,在下一轮的需求又开始启动的时候,进行介入。
3)动态调整组合结构,影响因素较为复杂
将行业比较的结果落实到结构调整中是一个动态过程,有着复杂的影响因素,不能一概而论。有时会通过行业比较后的结构调整,来提高组合的性价比与进攻性;有时也会采取保护性动作,降低组合的估值水平,虽然降低组合的进攻性,但同时也为组合增强了保护。
例如在2021年初,市场担心美国的疫情可能得到控制,从而导致货币宽松的政策较早退出,因此基于流动性和平均估值水平的自上而下考虑,减少了组合的高估值品种;在2021年中,通过行业比较,发现半导体设备板块的部分个股,在成长股领域有着更好的投资性价比,因此增加了相关板块的比例,提升了组合的进攻性。
3、个股选择:GARP策略为基本仓,进攻性成长与深度价值为卫星仓,事件驱动作为辅助
1)GARP策略构成组合的全天候基本仓
具体看组合的标的构成,大致可分为GARP、进攻性成长/深度价值、事件驱动三种类型。
GARP策略的标的是组合的基本仓,它的优点是评价客观,通过估值与增长两个维度进行公司的比较,使得不同公司间的性价比有了统一的衡量尺度;缺点是由于市场的有效性,GARP策略的一些标的虽然表观估值低,但却在其他方面有一定瑕疵。
例如一些公司处于很小的细分行业,市场空间不大;或者行业有一定的周期性,经历最近的高增长阶段后,预期行业将会进入产能扩张和利润的下行阶段。实际上,在很多成长股的历史表现中,也见到了周期性的演绎特点,对于一个标的何时从成长股的估值方式切换到周期股的估值方式,由于是市场交易出来的拐点,也只能在事后去确认,很难做到提前判断。
2)进攻性成长和深度价值是组合的卫星仓位
如果只有GARP策略,组合的表现可能会中规中矩,为了追求更好的表现,还会考虑一些进攻性的配置。
它与GARP策略的明显区别在于,GARP策略可以较明确地判断一家复合增速在40%的公司,在达到多少倍估值的时候,可以进行减仓。但成长股的策略可能采用相对另类的估值方法,比如不看传统的PE或PEG的估值,而是看PS的估值,需要容忍标的的估值弹性。某种程度上也是由于2008年金融危机后全球货币的持续宽松,投资时会经常面对资本相对过剩,高增长的好赛道相对稀缺的情况,因此估值的限制过于严格的话,可能会错过好公司的上车机会。
但也要注意成长股的高估值,会导致股价既对基本面的变化敏感,也对流动性的变化敏感,甚至市场的交易情绪也会放大股价波动,所以在卖出时点的选择上也不像GARP策略那么明确,需要对市场的温度有更多的主观理解。
跟进攻性成长相对应的是一些深度价值的品种,两者的持有周期都是非全天候的,要考虑市场偏好、流动性等自上而下因素做阶段性的调整。例如2022年初市场调整到较低的位置后,股息率较高的品种,例如煤炭,会有较好的相对表现,也可以降低组合的波动性。
3)阶段性参与事件驱动性机会,对组合可以有一定辅助
最后是事件驱动或者“主题”投资,它对交易的要求会更高,在组合里面的仓位会控制得较低。
其投资逻辑通常是具体事件出发,而非是看好企业的中长期基本面,计划的持有周期也不会很长,会增加组合的换手率。
此类投资与基本面投资的性价比之间有一定“跷跷板”效应,如果处于一个有利于基本面投资的时间段,那么基本面投资可能带来更高的胜率;但在部分时点,事件驱动型投资也能为组合适当增强回报。
从公募通常的持股周期角度,主题投资的胜率会天然低于基本面投资。它是在基本面周期的不利阶段,争取从市场波动性中获益的努力,但公募基金的规模、流动性管理、交易限制等因素,也是与其它市场活跃参与方相比不利的方面。
4)个股选择以五个指标进行评估,实际应用中需要进行取舍
在个股选择中,理想情况下,希望市场空间、竞争格局、行业景气度、短期业绩增速、估值五个指标上都表现良好,但实际上,大多数情况下都需要做出取舍。如果严格使用GARP策略的个股评价方式,通常会选出“良好”但未必“优秀”的标的,所构建的组合往往也会处于中等偏上的位置。但有时自下而上出发,可以发掘到部分企业在行业中有着独特地位,从事的业务具有稀缺性,这类股票具备一定的“特异性”,值得冒估值较高的风险,为组合获取不对称的高额回报。
以一家机械零部件企业为例。在它上市之前,就通过调研了解到其在特定领域的能力突出。产品是机器人的一种高精尖的部件,长期以来都被国外个别公司垄断。与大多数国内追赶型企业不同的是,该公司采用正向的工艺研发路径,打破了国外竞争对手的技术垄断,确立了在新兴领域的龙头地位。
常常有反思和抱怨中国制造业在若干高壁垒、高附加值的核心元器件或设备领域的落后状况,而这家企业正是稀缺的具有全球领先能力的核心零部件研发型企业,在竞争格局上近乎满分。此外,机器人板块也是主题投资中经常涉及的主题,长期来看,可能会带来一些额外的期权性收益弹性。
因此,虽然上市时公司的收入规模很小,只有2亿多,从市销率倍数来看非常昂贵,仍然有买入并持有。
5)选股时也考虑产业趋势、市值等方面,不会刻意布局或规避
产业趋势也是选股的一个因素,考虑到国内基本完成工业化,真正有着高成长和大空间的行业并不多;不同行业的产业趋势,其可见度和清晰度也不完全相同。因此,不同行业的基本面趋势会单独研判,不会刻意参与或规避。
例如AI产业,从中长期来看非常看好,但映射到A股的投资标的上,初期产业趋势的清晰度不如当年的新能源板块。另外,在经济基本面相对羸弱但流动性宽裕的阶段,当新兴产业趋势展现出来时,股价的爆发性和交易量可能会更加突出,这也是市场板块自身比较后的结果。
相似地,不会特别考虑从小市值的角度选取股票,市值是一个中性的考虑因素,可能阶段性部分小市值的标的在组合中比例较多,但这不是刻意为之的结果。
4、风险控制:以个股质地研究与紧密跟踪为主,组合仓位与结构调整为辅
1)个股回撤控制:投资前深入研究企业质地,投资后紧密跟踪基本面变化
在回撤控制上,首先是投资前的判断和研究,在个股筛选中会注重企业质地相关的因子,对个股基本面进行深入研究。
然后会对个股进行紧密的跟踪,科技和制造行业有一个特点,是基本面经常有较大的变化,其影响也会很显著,因此在全生命周期的投资中,跟踪的权重可能比前期的研究判断更重要。
此外,当个股下跌较大时,会重新审视基本面信息,并重视市场信号的反馈。如果公司的基本面低于预期或投资逻辑破坏,会直接卖出;但如果企业基本面没有发生变化,只是一些交易或情绪层面的因素导致股价下跌,那么可能提供了额外加仓的好机会。
2)在组合构建维度进行反思与调整,应对市场的系统性下跌
较难处理的一种情况是个股和市场同时出现下跌,这意味着回撤是系统性调整的一部分,在个股层面上进行回撤控制的意义不大,可能需要回到组合构建维度,考虑市场调整的原因、可能导致调整结束的因素、需要重点观察的信号。例如,目前是否处于经济周期的顶部位置?市场的调整是否刚开始,还是已经处于中段位置?
如果市场已经调整了很多,宏观上也观察到了负面影响,整体在偏底部位置时,则需要考虑更多复杂因素,包括政策层面可能的救助或刺激信心修复的措施。在综合考量之后,会考虑降低组合的平均估值水平或者进行仓位和结构调整。
3)大部分时间不进行仓位的大幅调整,精力更多分配在行业与个股研究中
对于仓位调整,在刚开始管理组合的2015年,由于出现了大盘的大幅下跌,仓位调整对组合的回撤控制有很大帮助。但2016-2019年间,对管理的产品进行过归因分析,发现仓位调整对超额收益的贡献相对较小,如果把精力投入到行业与个股研究中,可以创造更大的价值。
因此,目前组合在大部分时间不会进行仓位的大幅调整,一般也不倾向于满仓操作,如果感知到宏观、地缘和经济周期等方面有一定的不确定性,且存在暴露更多风险的可能,会希望适当保留仓位调整的可能性。
例如在2021年第三季度,部分上游周期品的价格出现较大的波动,自下而上的选股中感觉投资序列中很难找到具有性价比的标的,因此相对降低了仓位中枢。
5、市场观点:关注制造行业的新变化与国企改革,对当下的AI板块保持关注
今年的投资会以自下而上为主,主要会沿着两个思路优选标的:
第一个思路是从新产品、新工艺、新供应商的份额出发,主要会在制造板块的二、三级行业层面中进行寻找。一些偏上游的高端工艺或高端材料企业出现了较为积极的变化,值得重点关注。
第二个思路与国企改革相关,会优先寻找那些过去因管理不善或治理结构问题导致费用率较高、产能利用率较低的企业,这些企业的净利率有较大的改善空间,在目前市场贝塔相对不利的阶段,有可能通过较强的企业阿尔法能力穿越周期,甚至实现正回报。
对于AI,认同国外领先企业的技术能力和应用前景。在A股中,算力相关的基础设施企业更为顺应当下产业趋势,确定性较高;而应用相关的企业,在AI普及的早期,预期可以很广泛,但长远角度还需要研究跟踪。例如,如果AI成为普惠性的技术,像互联网一样得到广泛普及,夹在平台巨头和下游客户之间的应用,能在多大程度上获得用户对其附加价值的认可?
对于眼下的AI板块,由于行情的演绎较为充分,会更倾向于自下而上优选性价比较好的个股。
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