导 读
在我们前期发布的固收+业绩归因算法中（【基煜图说】固收+哪项收益来源最稀缺？），通过统计发现目前固收+产品中最稀缺的收益来源是转债选择。而根据我们的测算，截止2022年11月30日，东方基金的杨贵宾先生在2020.6.30-2022.11.30期间在转债选择能力方面贡献了6.75%的超额收益（基准为80%中债总财富+20%中证800），在二级债基中处于前10%分位。量化的结果引导我们与杨贵宾先生进行了交流，尝试揭示其转债超额收益的来源。
杨贵宾先生，经济学博士，于2009年3月首次担任公募基金经理。历任富国基金研究员、基金经理，海通资管投资主办、固定收益投资总监、公司总助等职务。2019年11月加入东方基金，现任东方基金副总经理、固定收益投资总监。
观点集锦
1. 一个平庸的公司可能有一支好转债，但它成为好股票的概率不高；
2. 如果把股价视为一个因变量，它处于一个复杂的多元非线性模型中，有许多因素需要进行个例分析，在投资中会进行谨慎评估；
3. 并不特别考虑基金排名的问题，但希望组合整体能够给持有人带来波动向上的持有体验；
4. 通过均衡配置大类资产，利用股债资产长期上涨、短期负相关的属性，进行风险对冲来降低波动率。
杨贵宾先生自2019年11月14日起管理东方双债添利A，我们选取2020.6.30-2022.11.30期间，对东方双债添利A进行业绩归因分析，结果显示在区间内相比80%中债总财富+20%中证800指数产生了2.57%的超额收益，同时，其转债选择能力突出，超额收益贡献达到了6.75%。
1、投资理念和方法：绝对收益、淡化择时、均衡配置、风险对冲
杨贵宾先生对东方双债添利A的定位是“绝对收益、淡化择时、均衡配置、风险对冲”。他有多年的券商资管绝对收益投资工作经验，并不特别考虑基金排名的问题，但希望组合整体能够给持有人带来波动向上的持有体验；这主要通过长期持有优质标的，获得合理的回报，不指望通过精选个股或灵活择时来获得显著超额收益；并通过均衡配置大类资产，利用股债资产长期上涨、短期负相关的属性，进行风险对冲来降低波动率。
在具体的投资策略上，杨贵宾先生对组合的个股配置换手率较低且行业配置较均衡，同时转债方面主要投资平衡性转债，具有“进可攻、退可守”的特性。此外会注意倾听市场的声音，不对投资方法有执念，提升组合的市场适应性。以股票投资为例，两年前市场以大市值白马龙头股为投资主线，长期持有优质企业的策略更占优，而近两年市场以高景气的成长行业为投资主线，挖掘个股预期差机会的策略更占优。
2、转债投资：自下而上挖掘没有违约风险的小盘、低价转债
1）从绝对价格来看，主要投资110-130块的平衡性转债
与股票不同，同一家公司，在同一个增速下，不同时间点可能会有悬殊的市盈率。转债有几个点位较为重要，在组合中可用于划分不同的层次。
110块以下的转债，为债性转债，转股溢价率较高，且价格越靠近100块，投资越安全。一般来说低于100块的转债，主要是存在信用风险，不过迄今为止转债没有违约案例，且由于市场中仍有一定比例的个人投资者参与，即使有信用风险的转债，也有相当的成交量，流动性风险相对可控。
130块以上的转债，为股性转债，此时转债已有较强的股性，进攻性强的同时下行风险较高。此外，以往企业发行可转债需要有募投项目，因此募资时大多不以最后赎回，而是促成持有人转股为目的，而现在企业促进转股的动力有所削弱。这在维持了股性转债的转股溢价率的同时，也使得投资时将有三杀的风险，即股价、市盈率、转股溢价率同时下跌。
110-130块的转债为平衡性转债，此时“进可攻、退可守”，是组合的重仓。此类转债可能有约40%-50%的转股溢价率，如果股票价格上升，需要先消除转股溢价率，然后才能反映到转债价格的上涨，这也导致杨贵宾先生的投资策略在牛市中会相对不占优势。
2）综合考虑转债的多种影响因素，正股基本面仅为其中一环
在转债研究过程中，正股基本面是一个重要因素，但不能决定整个投资决策。目前市场上有超过480只转债，基本覆盖了大部分行业，卖方机构很难全面覆盖每只转债，且相当部分发行转债的企业并不是行业内的龙头，有些甚至正股也没有研究员覆盖。
在组合中，会自下而上挖掘一些正股未必优秀，甚至未得到卖方覆盖，但转债的性价比优异的标的。但也并非片面的选取小盘、研究覆盖少的转债进行投资，而是整体评估公司的实际控制人股票持有比例、转股稀释度、市净率、赛道稀缺性、个股优异程度、个券稀缺性、流动性、赎回时间博弈等多个因素，在确保转债没有实际的违约风险下进行投资。
以某白马股的AAA转债为例，该转债价格在130块附近，前段时间出现了股价下跌和转债价格上涨同时出现的情况。杨贵宾先生认为，这可能有两方面的原因，首先AAA的转债可以用于质押，机构如果面对赎回等情况导致资金流出时，可以向市场借一笔钱；此外，该企业作为行业内的龙头企业，市场预期它最终会以促进投资者转股为目的，而要触发赎回条款，要求转债价格要在135块以上维持一段时间，因此市场对于转股溢价率会有更高的容忍率。
3、股票投资：从好行业、好公司、好价格三个维度进行优选
在股票投资中，杨贵宾先生注重在自上而下的维度上进行操作，行业分布较为分散，在2022年中报中，前5大行业占股票投资比例约66.79%，单一持仓行业占股票市值比最高为19.56%。同时，近两年股票换手率处于250%左右。
在行业配置上，杨贵宾先生会追求组合风险收益的稳定，规避在单个子行业进行较高的暴露。对于基本面恶化的行业，会进行动态调整，例如在上半年观测到手机销量与地产行业的景气度下滑较为明显，因此边际上降低了消费电子与金融地产方向的行业权重。
在个股配置上，杨贵宾先生会依照好行业、好公司、好价格三个维度进行股票筛选，但如果把股价视为一个因变量，它处于一个复杂的多元非线性模型中，有许多因素需要进行个例分析，在投资中会进行谨慎评估。因为市场对于同一事件/因素在不同时间点的解释可能完全相反，对股价影响既可能为正，也可能为负。例如股票增发这一事件，当发生在牛市中时，可被解释为一项利好，认为公司募资来投入到投资收益率较好的项目，会提升公司的内在价值；当发生在熊市中，可被解释为一项利空，认为公司增发股票会稀释原股东的权益。
在买卖操作上，当下时点杨贵宾先生会更多把握偏右侧的机会，对于左侧参与会更加谨慎。从去年开始市场进入了一种“我预期了你的预期”的预期差博弈状态，很难对股价拐点进行准确的把握。以猪肉板块为例，相关企业的股价从去年猪价下跌速度开始放缓时，就开始上涨了，而今年猪价开始实际上涨后，股价已经开始下跌了，回顾来看，关联企业的股价见顶领先实际猪价见顶约4、5月。
4、债券投资：不涉及信用风险，以票息收益为主，久期相对稳定
杨贵宾先生表示不会在二级债基产品的纯债部分涉及信用风险，持仓以获取票息收益为主，久期相对稳定。
5、市场展望：忽略小波段，把握大趋势，看好转债的价值回归
杨贵宾先生较为看好2023年可转债的价值回归，认为整体的投资环境和性价比，不会差于2023年股市，且目前转债市场有480多只个券，规模超过8000亿，深度与广度都已足够发挥。具体来看，国内的转债市场目前仍是期权定价偏低、散户参与度高且阶段性主导、估值预期差较大的市场，若投资得当，可能获得较大回报。
杨贵宾先生也表示，冰冻三尺非一日之寒，股市从熊转牛也需要一段时间。投资者在兴奋与怀疑之间反复切换，最终才会逐渐把熊市思维切换到牛市思维，不可能一蹴而就，因此需要一些耐心。债市的切换也是一样，每个收益率心理关口击穿后，大多都有反复，不大可能一边倒调整下去。投资中，只能忽略小波段，把握大趋势。
风险提示
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