导  读  

刘佃贵先生在中游制造板块有多年研究经验，投资框架侧重均衡分散，以中线投资为主，聚焦企业经营拐点的发掘和价格偏差的发现。主要把握两类投资机会：合理估值下的企业增长、高安全垫下的预期变化，力争构建右偏的投资组合。

刘佃贵先生具有12年证券从业经验，2年公募基金管理经验，曾任航天科工集团第六研究院助理工程师，兴业证券研究员。2014年7月加入国联安基金，历任研究员、基金经理。2021年8月开始担任国联安主题驱动混合型证券投资基金（“国联安主题驱动”）基金经理。

 观点集锦  

1.稳健的投资目标与自身偏稳健性格和从业经历匹配，2011年入行时主要覆盖机械板块，但后续行业就进入了下行周期；2021年下半年开始管理基金后，也遭遇了市场的下行，因此在投资中整体会更多关注风险；

2.如果对长期收益率较好的个股进行短期观察，会发现很多时候上涨是从预期开始，如未兑现则以下跌结束，持续进行着大浪淘沙和去伪存真的过程；

3.对行业，尤其是周期性较强行业的长期研究，可以积累产业变化规律和信号意义较强的指标。当宏观或行业数据发生变化时，能更敏感地注意到哪些行业板块可能有投资机会，也更清楚哪些数据会有较强的信号意义；

4.中线投资的核心是公司经营拐点的发掘和价格偏差的发现。经营拐点是公司业务周期性的体现，主要来自研究整理有效的先行指标，提前发现行业趋势和公司经营的变化；价格偏差的发现主要来自对公司内在价值的评估，在此基础上确定低买高卖的范围；

5.对企业的估值方式是一种工具，不同的投资者、板块可能适用不同的估值方式，也导致同一个价格在不同投资者眼里可能是便宜、合理或昂贵。

 业绩表现 

【图1 国联安主题驱动自刘佃贵先生管理以来的净值走势】

图片数据来源：Wind、基煜研究、国联安主题驱动-2023年半年报；基准：沪深300指数×80%+上证国债指数×20%；数据区间：2021.8.30-2023.6.30；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资理念与框架：构建均衡分散的组合，打造长期稳定向上的持有体验   

1）风格偏稳健均衡，注重组合的风险控制

刘佃贵先生表示，在投资中偏好通过长期跟踪积累对事物的认知，掌握决策的程序，形成稳定的框架，注重逻辑与验证，不擅长对市场情绪与温度进行判断，也不会追逐市场的热点。例如，在出现常温超导相关进展的报道后，对落地到投资会谨慎判断，不轻易参与；不过，这也会导致AI出现新的突破后，由于对投资较谨慎而错过了早期的机会。

投资目标方面，国联安主题驱动的目标是尽可能让客户可以安心赚钱，希望长期收益率高于市场，而且收益率概率分布上右偏的概率更大，牺牲一定的赔率来争取确保胜率，从而让客户在买入时不太需要考虑择时的问题。此外，稳健的投资目标也与自己偏稳健性格和从业经历匹配，2011年4月入行时主要覆盖机械板块，但后续行业就进入了下行周期，2021年下半年开始管理基金后，也遭遇了市场的下行，因此在投资中整体会更多关注风险。

回顾下来，偏稳健的投资框架下可能比较难以操作的市场主要是两类，一类是估值泡沫化的市场，比如2020年的白马行情，因为还是相对注重估值的保护；另一类是炒“小作文”的市场，因为还是注重投资中的逻辑和验证。

2）将个股机会划分为两类，力争构建右偏的组合

组合构建方面，对于一只长期收益率较好的股票，可以观察到其股价趋势通常是平稳向上的，区间收益主要来自于两部分：一部分是业绩增长持续兑现，一部分是市场认可度提升带来的估值上升。如果把观察时间缩短到半年或更短，会发现很多时候上涨都是从一个预期开始，如未兑现则以下跌结束，持续进行着大浪淘沙和去伪存真的过程。

从这项观察出发，在组合构建时，会采用两类个股进行构建，其收益来源不同。一类是合理估值状态下的增长，多数是白马股，预期差相对较小；另一类是高安全垫下预期变化，希望通过深度研究获得较高的胜率，并控制住下行风险，多数是成长行业的个股，这一类是主要的超额收益来源。两类资产的比例不会刻意控制，如果遇到了把握较大的高安全垫下预期变化机会，会进行一定比例的配置。

在行业、风格、产业链上组合通常会保持分散，同时整体估值会保持在适中的水平，只有在把握较大时才会做出显著偏离。首先，好资产能够便宜买入的机会非常少；其次，成长也是价值的重要组成部分；此外，高安全垫下预期变化的机会并不是每时每刻都有。

【图2 国联安主题驱动的基金风格因子分布情况】

图片数据来源：Wind，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

 2、行业选择：保持均衡分散，在有较大把握时会调整行业配置  

行业层面是决策中次要的一环，重要性弱于个股选择。在投研体系中主要会通过跟踪各板块景气度的变化，以及留意下跌较多的板块进行机会发掘，但最后还是要落地到个股机会的寻找中，不会刻意从配置特定板块的思路出发进行决策。

如果各个行业的预期收益率比较接近，组合通常在行业配置上会相对均衡分散，只有在把握较大时进行适当集中。权重也会适当参考沪深300和全体A股的构成，偏离度取决于对板块的信心有多强、下行风险有多大，除非能找到特别有配置价值的板块，一般不会超过20%。

在调整行业权重时，如果判断是相对系统性的风险或机会，可能整体权益仓位也会进行同方向的调整。例如2021年四季度，基于过往对行业周期的理解，判断经营周期可能向下而估值已处于高位，持有风险相对较大，因此降低了新能源和周期板块的仓位，同时整体权益仓位也有所降低。这一行业与仓位的操作均有助于2022年上半年的回撤控制，然而，疫情、俄乌冲突、外资流出等因素带来的市场性回撤属于超预期的变量，无法提前预判。

【图3 国联安主题驱动的前十大行业配置情况（占股票配置比例，%）】

数据来源：Wind，基煜研究；数据区间：2022.6.30-2023.6.30

 3、个股选择：聚焦中期投资机会，思路类似GARP策略，风险偏好相对不高  

1）关注企业治理状况，注重中短期的经营趋势与估值

个股研究上，第一，重视公司治理，一般不会购买市值特别小或管理存在一定瑕疵的公司，更加青睐在细分行业内属于龙一、龙二的公司；第二，行业不能太差，要在明显向下的行业里寻找有阿尔法的个股是很难的事情，通常只能找到跌幅相对较小的公司。第三，平衡好中短期的经营趋势与估值，好资产要有好价格才能成为好的投资标的，市场很难有特别便宜的机会来买趋势向上的资产，因此估值比较是决策中比较重要的因素。

对特定企业的估值方式是一种工具，不同的投资者与不同的板块可能适用不同的估值方式，也导致同一个价格在不同投资者眼里可能是便宜、合理或昂贵。在决策中一般会考虑三种估值比较方式，一是与历史上的估值进行比较，较低的历史分位数可以成为一种买入的理由，但要注意行业本身不能发生内在性的变化；二是与同行业或同类型公司的估值比较；三是采用PEG的方式进行比较，如果增长的趋势性更强，则可以采用更高的倍数。

在两类资产中，对于第一类资产，即合理估值状态下的增长，成长是其最重要的部分，对估值的容忍度相对适中，不会强调要在特别便宜的价格下买入，也不会单纯考虑景气度或爆发性而忽略估值的保护。

对于第二类资产，即高安全垫下的预期差变化机会，更多从周期、拐点、预期差的思路去研究决策，同时要对下行风险有较高的确定性，一般是处于较低的估值。例如某低估值高股息板块，该板块长期业绩保持与整体经济增速相当的稳健增长，但由于估值低，股息率高达6%以上。对比3%以下的长期国债收益率，对低风险偏好资金也有较高的性价比。板块下跌空间小，分红收益率高，有着较高的安全垫，而且如果宏观经济在底部持稳，资产负债表状况也会有所改善，具有估值回归的潜力。

2）个股决策中以中线投资为主，较少参与短线投资

根据决策的主要思路，而非持有时间，可以划分为三种类型投资。在投资中会以中线投资为主，较少参与短线投资。

长线投资更多选择经营质量和商业模式较好的标的，通常在财务上有长期可持续的高ROE，如果股价发生下跌会是加仓的机会。投资的核心是判断清楚行业的长期趋势和公司的市场地位的强弱，难度在于对未来经营稳定性的理解，以及对高ROE持续性的判断，由于企业经营大都有一定的周期性，此类标的的投资机会相对较少。

中线投资的核心是公司经营拐点的发掘和价格偏差的发现。经营拐点是公司业务周期性的体现，来自于研究整理有效的先行指标，提前发现行业趋势和公司经营的变化；价格偏差的发现主要来自对公司内在价值的评估，在此基础上确定低买高卖的范围。

短线投资参与地较少，这类投资对于基本面关注度的要求较小，更多是交易面和消息面作为支撑，要求对市场敏感、反应快。

3）买入节奏视企业经营变化周期的长短而定

买入方面，重视对企业经营状况的跟踪，根据企业价值评估锚定出合理价格范围，在此基础上做买入操作，否则容易做出追涨杀跌的行为。

对于企业经营的长周期变化，会偏好在右侧观察到实质信号后买入，不刻意追求买到最低点；对于企业经营的短周期机会，例如制造业中一些两三年内的波动，会做好紧密跟踪和预判，适当进行左侧交易。

例如，在2019年四季度制造业已经进入了复苏的状态，被疫情中断，2020年下半年又回归到了复苏状态中，同时叠加了疫情带来的出口超预期，到了2021年中行业开始进入下行。在2022年下半年，通过长期积累的信号意义较强的宏观与中观数据，观察到行业周期进展逐步出现了见底的迹象，对特定企业的订单数据跟踪也验证了周期所处位置。

在当时背景下，考虑到行业整体估值处于低位，且一些基本面的同步指标没有恶化，因此判断会有基本面上行的戴维斯双击机会，或者至少有预期博弈的可能性，提高了相关板块的配置。但后来由于短期股价反映过快，也在2023年上半年进行了减仓。

4）卖出方面相对重视止盈，避免承受过高风险

卖出方面，主要有四种情况。第一是逻辑判断错误，在买入之后外部环境或者企业内部发生不利变化，导致对未来的发展趋势判断改变。

第二是估值涨得特别高，市场的业绩预期远超对内部预期，历史来看这种情况下，企业的业绩低于预期的概率通常会更大。

第三是市场的预期超出了可预见的范围，国联安主题驱动更多还是以中线投资为主，主要看2-3年的业绩趋势，股价通常会在一年内反映，如果股价已经透支了更长维度（例如5年）的业绩增长，未来上涨的空间已经被明显压缩，投资性价比会较低，而且投资中对于长维度的判断通常有很高的不确定性，会承受较高的风险。

第四是组合中发现了性价比更好的投资机会。这种情况一般是在同行业或同风格公司之间的比较选择。

5）研究起点主要来自财务分析与自上而下的发掘，较少依赖卖方推荐

在研究的起点方面，虽然公司研究资源比较丰富，但投资中仍然要面对研究精力和时间有限的问题。通常不会基于卖方的路演推荐去研究，更多基于财务分析、内部研究员的重点推荐、自上而下对行业机会的发掘出发。

值得注意，自上而下的发掘也需要对产业逻辑有认知，而非是行业轮动的视角。通过对行业，尤其是周期性较强行业的长期研究，可以积累产业变化规律和信号意义较强的指标。当宏观或行业数据发生变化时，能更敏锐地注意到哪些行业板块可能有投资机会，也更清楚哪些数据会有较强的信号意义，对投资节奏也会更有把握。

 4、市场观点：当前对市场较为乐观，看好顺周期板块  

回顾今年市场，表现较好的主要是AI与中特估方向，但可能与企业的基本面关联度相对不高，更多反映经济复苏弱于预期的状况。两个方向的上涨都来源于估值的提升，AI是有新突破方向，可以向上拔估值；中特估是估值较低，其中一些板块有着高个位数的股息率，同时业绩也相对稳定，有一定的预期变化就可以实现估值回归。

当前时点对于市场相对乐观，经济整体处在复苏的过程中，虽然PMI、CPI等各项指标还未达预期，但国家不断出台相关政策，经济整体还是向好的。在这个过程中，会偏向于配置偏复苏和顺周期的板块，同时从低估值和高股息的角度选择一些便宜的资产做底仓的配置。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。提及板块及行业仅代表基金经理看好行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。