导  读  

王鑫晨先生在互联网板块有多年研究经验，投资框架以GARP策略为核心，从评估企业内在价值出发，把握个股估值与成长不匹配的投资机会，并力争挖掘黑马股以优化组合回报。管理基金以来也持续拓展了新能源车、半导体等硬科技方向的能力圈。

王鑫晨先生具有12年证券从业经验、4年公募基金管理经验，曾任SPARX Group、Citigroup Global Markets研究员。2017年9月加入嘉实基金，历任行业研究员、基金经理，2021年2月开始担任嘉实全球互联网股票人民币基金经理。

 观点集锦  

1.收入增速下台阶并不意味着没有投资机会，一些公司由于估值的下降速度快于增速的下降，会出现估值与未来成长预期不匹配的情况；

2.在中观判断决策中，主要是进行板块间的性价比比较，阶段性也会出于对风险事件的规避进行调整。回顾历史，在大的环境变化中能做到提前布局，但较难精确把握调整节奏；

3.港股作为中国的离岸市场，可以助力企业实现融资目标，定位优势显著，很可能取代上一个时代的中概股位置。在宏观扰动因素退却之后，个股选择的阿尔法可能在组合收益表现中占据越发重要的位置。

 业绩表现 

【图表 嘉实全球互联网股票人民币成立以来的表现（王鑫晨先生自2021.2.24开始管理）】

数据来源：Wind、基煜研究、嘉实全球互联网股票人民币-2023年半年报；基准：中证海外中国互联网指数×45%+道琼斯互联网指数×40%+中证全指互联网软件与服务指数×15%；数据区间：2015.4.15-2023.6.30；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资理念与框架：GARP策略为主，注重商业模式与经营壁垒分析，相对放松对短期增速与景气度的要求   

王鑫晨先生的投资风格偏向于成长风格，以GARP策略为主，优选成长和估值相匹配的企业。

能力圈方面，研究员期间主要覆盖了软件与互联网板块，管理产品后也主要是投资互联网为主的科技板块，但也不断拓展在新能源汽车、消费电子、半导体等方向的研究积累。

选股方面，重视企业的商业模式、管理层、经营壁垒等偏长期维度，对短期的收入速度与景气度的要求不高。对可投范围内的科技企业保持密切关注，不会刻意从市值、风格等维度进行组合构建，阶段性组合里可能持有较多大市值个股，但也会持续关注优质的小市值公司。

产品方面，嘉实全球互联网股票人民币发行于2015年，当时嘉实基金看好移动互联网的发展，但A股中可能缺乏核心标的，因此募集发行。这支产品主要投资中概股、恒生科技股和美国科技股，阶段性会进行中观维度的偏离。其中，美股科技股主要包括软件、半导体、互联网三个板块，一般不会参与A股投资。

嘉实港股互联网产业核心资产混合发行于2021年，属于定义较为明确的工具型产品。当时很多中概股的企业开始尝试到港股进行两地上市，嘉实基金判断港股可能取代中概股以往的地位，因此募集发行。

 2、行业选择：基于板块性价比与风险事件进行中观仓位调整  

在中观判断决策中，主要是在个股紧密跟踪基础上，进行资产间的价值比较，阶段性也会出于对风险事件的规避进行调整。回顾历史，在大的环境变化中能做到提前布局，但较难精确把握调整节奏。

例如2021年随着平台企业监管的逐步落实，互联网企业基本面不确定性提升，阶段性减仓了中概股和互联网标的，加仓美国的优质科技股，提前规避了一定回撤。

而后在2022年上半年又重新切换到中概股板块，一方面是由于对平台企业的监管有所变化，估值的压制因素解除；另一方面是当时预期中国科技企业比美国科技企业更早开始基本面的复苏。在2022年下半年也进一步在财务上确认了头部互联网企业的业绩韧性，期间也有一定估值的修复。

但事后来看，今年AI的发展给美国科技企业带来生机，美股表现超预期。前段时间投研团队去美国调研也发现美国科技股的发展比想象中更具韧性，出现了一定的“创业潮”。

【图表 纳斯达克与中国互联网50指数的表现对比（图中标注为嘉实全球互联网股票人民币在（半）年报中的美国科技股占股票比例）】

数据来源：Wind、基煜研究、嘉实全球互联网股票人民币-2023年半年报；数据区间：2021.6.30-2023.9.12；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 3、个股选择：重视长期的跟踪积累，提高对企业的长期定价能力，把握估值与成长不匹配的机会  

1）长期积累对行业商业模式、企业竞争壁垒的认知，重视企业内在价值评估

在个股选择中主要采用价值投资的方法，重视对企业进行长期的定价，在明晰企业的内在价值预期范围后，通过成长与估值的性价比衡量进行股票选择。投资决策中不会放松对企业内在价值的衡量，可能也因此对A股一些商业模式欠佳，产品化能力不高的计算机企业估值框架感到不适。

投研团队对一些互联网代表企业在资本市场的跟踪和研究积累超过十年，在这个过程中积累了对一些企业的能力、商业模式、竞争壁垒的认知。通过长期跟踪所积累的认知，可以辅助对企业进行长期定价，当企业面临竞争格局变化或外部事件时，投研团队对相关影响的判断会更有把握，从而可以赚取市场定价错误的收益。这类投资机会往往也对认知的要求较高，例如拼多多刚出来时，对电商板块不同企业的影响判断；2018年短视频出来时，对腾讯的影响判断；2020年疫情中，对外卖配送业务竞争格局的后市变化判断。

例如，去年市场对于某本地生活龙头的竞争力产生了质疑，认为新的竞争对手可能对企业的市场份额产生较大影响，同时从跟踪到的数据上也显示该龙头企业的市场份额有所下降，一些观点因此较为悲观。但今年跟踪到的数据上，开始显示公司的份额基本稳定住了，而且重新开始上升，于是又有观点认为竞争不是问题了，竞争格局可控，开始推荐公司了。在这个过程中，能观察到市场上有基于数据变化改变认知和观点的情况。

对于新进竞争对手的影响，投研团队其实很早就开始研究了，发现消费者对两家企业的产品应用场景并不同，该龙头企业的大部分场景是消费者在商圈或者店里打开App进行消费，而竞争对手的场景更多是消费者提前囤好优惠券，然后去店里消费。

竞争对手在去年的份额提升主要来自疫情带来的消费者习惯变化，同时商家因为固定成本难以摊薄，也对流量有着较高需求。但随着疫后复苏，商家对流量的需求减弱，而该龙头企业也推出了防御性政策，从而使得份额逐步稳定下来。

在这个过程中，份额的变化主要来自短期环境因素的变化。新对手的确会切掉一部分市场，但到店的市场很大，对于该龙头企业的盈利预测和长期变化其实不太大。如果股价处于高位了，那么可能因为边际恶化而卖掉，但判断价格低于企业的内在价值，所以没有因为短期的、边际的一些波动进行持仓调整。从结果来看，公司的股价走过一轮过山车，也回到了之前的状态。

2）寻找增速与估值不匹配的机会，持续优化组合性价比

当下互联网板块整体收入增速有所下降，行业处于收缩状态中。可以观察到一些企业砍掉了与主营业务关联不大、短期不能看到盈利、自身优势不明显的业务，从而降低了投入与预期未来的收入增速。但收入增速下台阶并不意味着没有投资机会，一些公司由于估值的下降速度快于增速的下降，出现了估值与未来成长预期和商业模式不匹配的情况。

【图表 恒生科技指数（HSTECH.HI）3年PS-band】

数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2020.9.11-2023.9.11；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

当然市场对成长的预期也会有所分歧，一方面，是对板块企业的定性，前两年最悲观的时候，有观点认为互联网已经步入成熟阶段，板块会逐步向公用事业靠拢，估值需要大幅降低；另一方面，是对具体企业的收入增速判断，目前看来，少部分企业的业务可能收入增速进入个位数阶段，利润相对平滑，预期也比较稳定，但大部分企业可能还是有两位数的增速，甚至有些企业的收入增速可以有百分之几十的增长，同时伴随有非线性的利润释放。

例如某龙头互联网企业，增速大概率有两位数，不算最快，但公司管理层能给出增长的动力来源，如短期的短视频业务和长期的游戏业务，且公司也持续通过股票回购彰显其发展信心。该公司偏白马，业绩确定性也较强，它的预期回报也会作为个股性价比衡量的一个基准。希望能找到预期回报更高，估值与成长更加不匹配的标的。

3）持续寻找黑马股，为组合贡献超额收益

除了寻找估值与成长不匹配的个股，也会持续寻找一些偏黑马的个股。例如去年持有的某企业，公司在新的直播业务上实现了0到1的突破，为投资组合带来较好的超额收益。不过总体相比于硬科技板块，由于网络效应的存在，小的互联网企业确实较难跑出来。

但近两年也注意到很多时候，持仓个股表现为同涨同跌的态势，贝塔因素会强于阿尔法因素。即使一些企业有亮眼的业绩表现，股价相比同行有一定的超额，但仍然会下跌。这可能因为近两年的宏观和地缘政治变化较多；同时，港股作为离岸市场，在流动性边际趋紧时，外资大多会优先卖出港股的标的，导致流动性呈现大进大出的特征。

展望未来还是比较乐观，虽然港股今年市场表现不如预期，但也能看到一些优质企业陆续上市，作为中国自己的离岸市场，可以助力企业融资，定位优势很显著，很可能取代上一个时代的中概股位置。在宏观扰动因素退却之后，个股选择的阿尔法会在组合收益表现中占据越发重要的位置。

4）持续拓展能力圈与投资工具箱，例如新能源车板块

除了在能力圈范围内挖掘黑马股以外，也会持续拓展能力圈。嘉实港股互联网产业核心资产混合这支产品带有一定的工具属性，随着恒生科技指数的权重调整，也逐渐拓展了可投范围的汽车、半导体等硬科技板块能力圈，在这个过程中也完善了对不同类型企业定价的框架。

以汽车板块为例，可以看到巴菲特也会投资汽车板块，但主要投资业务成熟、现金流较好、经营模式稳定、竞争格局确定的企业。目前国内的新能源车企大多未达到这个阶段，在投资中更多需要以周期成长的框架进行定价，对产品周期的理解、产品价值的认识、产品的量价跟踪也更重要一些。

如果在持有过程中忽略周期性，采用较长线持有的方法，也许最终能获得合理的回报，但当遭遇过程中产品周期下行、竞争格局恶化、利润率下降时，组合波动会特别大。因此需要紧密跟踪产品周期、竞争格局态势、估值，这方面会和互联网板块投资有一定差异。

以某新能源车企为例。战略层面，该公司在前期做了些短期不太讨好的事情，在智能驾驶的研发投入上相对领先，但消费者的感知不强，付费意愿也较弱。在文化方面，偏工程师文化，注重产品的打造，但对于产品定位和消费者需求的考虑不足。在财务结果方面，就体现为公司进行了很大力度的研发但是卖不好车，这存在一定风险。因为汽车生产具有规模效应，如果卖不上量会导致生存问题。

后来，公司在管理和文化方面努力进行迭代，结果集中体现在今年发布的一款新车上，通过发布后的数据跟踪也验证到了订单上的扭转。值得一提的是，最新的产品与上一代产品在空间、智能化等方面相似度较高，但价格有明显降低，这也一定程度上印证了之前的产品定位多么模糊。

投资决策上，在这款新车发布后，觉得该公司通过反思迭代获得了成长，对长期成长的投入开始带来回报，短期产品周期也往上，不会是很短线的逻辑，因此进行了买入。当然，后面外资车企的入股并不是提前所预料的，但这可能也代表它的研发实力受到了认可。展望未来，对公司的前景比较乐观，一方面为外资车企提供软件服务或许可以带来额外收入，另一方面，新产品很有看点。但落地到投资决策中，还是要看估值，如果涨幅明显超出内在价值，也要减仓。

5）基于内在价值基础的性价比评估，进行买入与卖出操作

在投资中，会注重标的性价比，一般会以内在价值评估为基础，通过个股性价比的比较进行卖出决策，不会对个股怀有过多情结。

例如另一家新能源车企，去年在股价下跌的过程中陆续进行了买入，而后来公司由于新发产品受到了市场广泛关注，也有很好的销量数据，股价有了较大的涨幅，相比评估的内在价值有所高估，因此进行了卖出操作。

6）偏好基本面深入研究，嘉实基金在海外投研上有较好的支撑

在研究方面，平时投研中会更偏好对公司的基本面深入研究，对于市场策略或股价研究相对少一些。在投研过程中，嘉实基金也有很好的团队支撑，有专门分别覆盖海外互联网、半导体、软件的研究员。

 4、市场观点：当下时点对于港股/中概股较为乐观，AI带来的长期变化值得关注  

1）港股估值的压制因素边际向好，当下可以乐观一些

在去年，港股互联网板块的表现欠佳。回过头看，第一，上市公司的基本面受到了疫情的影响；第二，海外通胀的出现引发了美联储加息和美元走强；第三，地缘因素也对市场造成了一定干扰，表现在汇率和大宗商品均有较大的波动，使得对股票的风险补偿要求有所提高。

在今年初，对于全年的市场展望是比较乐观的。基本面方面，受益于疫情防控政策的优化；流动性方面，美元处于边际宽松的方向；政策方面，监管政策变化也有利于头部平台企业的经营正常发展。

从今年的实际表现来看，基本面的复苏可能还是低于预期，也成为当下压制港股科技的主要矛盾。此外，由于港股市场在定价方面仍然是外资主导，在其对宏观不如预期的情况下，即使科技领域有着人工智能的重大进展出现，估值也仍然受到影响，而在美股和亚洲其他资本市场，虽然人工智能同样缺乏短期可落地的业绩表现，但在相关股票上也有着不错的表现。

另外，还有一个现象，就是互联网与地产板块在股价表现上出现了较强的相关性，当国内有房地产政策出台时，港股互联网板块会有所表现，这可能也意味着外资即使在重新定价中国资产时，也会对互联网板块有所青睐。

最后，自下而上方面，今年接触式消费、汽车、广告等面向个人消费的板块均有较好的增长，核心互联网企业在年初以来的基本面表现比较超预期，韧性很强，盈利预测也有所上调；部分SaaS类的企业因为和企业IT支出关联性较强，普遍签单上有一定压力，但因为商业模式以订阅制为主，所以也不会出现明显的下滑，预期在经济好转后也会有所表现。

总体回过头来看，年初对板块好转的节奏把握不够精确，但对方向还是有信心的。政策工具箱与稳经济的意愿都比一些悲观预期要更充足和强烈，美国加息周期也逐渐步入尾声，自下而上看，港股企业的估值仍处于历史相对低的位置，整体为投资者提供了较好的赔率。

2）AI可能在短期被高估，长期被低估了，在港股中的股价反应不如A股

这一轮AI是历史性的变化和革命，但大家可能高估了短期的变化，低估了长期的变化。这是一个新的产业趋势，在今年的一、二月份，国内互联网企业也意识到这一变化的重要性，要拥抱这一革命，否则会落于下乘。相信未来会见到产品的应用，但短期落地还是需要时间。

对比A股与港股在股价上的反应，A股方面，几个科技子板块在大产业趋势下，阶段性有了不错的气氛，但可能需要融入一定的股票投资逻辑才能理解部分个股的涨幅。

港股方面，一些互联网平台企业、传媒属性较强的企业、SaaS企业，它们的质地都很好，业务也很可能受益于AI带来的“乘数效应”（原有场景在AI加持下会变得更吸引人、更好用、效率更高），但短期还没有实际的受益，加上这些公司大多数做得多说得少，可能也因此股价没有过多体现AI的价值。

此外，头部互联网企业可能也更有实力在模型训练阶段进行资本开支。大多数原先就有AI的团队与技术积累，而今年由于云业务受社会IT需求增长缓慢影响，相关开支可能有所下降，从而有更多子弹用于AI基础设施的投入，对短期现金流也不会造成特别大影响。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。提及板块及行业仅代表基金经理看好行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。

风险提示

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重要声明

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