导  读  

刘平女士有多年科技板块研究经验，代表产品的投资范围跨A股、H股、美股，管理公募基金以来，专注于科技板块，成长风格鲜明。投资以跟踪行业景气度，并集中持有优质成长股为主要策略，并采用子行业比较、风格比重调整等方式优化持有体验。

刘平女士，硕士，16年证券从业经验，7年公募基金管理经验，2007年2月加入华夏基金，历任行业研究员、投资经理、机构投资部总监，2016年12月开始担任华夏移动互联人民币基金经理。

 观点集锦  

1.在组合构建中，会将持仓划分为稳定性较高、商业模式清晰的基本仓，即“旋转木马”；以及锐度较强、成长属性显著的卫星仓，即“云霄飞车”。希望尽量在不失组合爆发性的情况下，降低短期持有的风险；

2.对于更重视商业模式的投资者，可能会对宏观如中美关系，行业政策如教育和反垄断的敏感性有所不足，从而在过去几年受到较大冲击，基于上述情形，未来也会提高相关维度在方法论里的权重；

3.分散持仓的方式比较适合一级市场投资，因为赔率足够高；但在二级市场中，更重要的是争取确保主力仓位能贡献较好的收益，同时把长尾仓位的失血控制住；

4.市场在每年都会有主风格，再加上估值本身也是一种艺术，落实在部分标的上会演化得比较极致，因此要判断个股在多少倍估值算贵，也是较难的一件事，相对可行的方法是随着个股性价比的降低，不断降低权重。

 1、投资理念与框架：聚焦科技成长板块，集中持有景气方向的优质个股，并在组合构建上优化持有体验   

聚焦科技成长，通过核心+卫星的组合构建优化持有体验

刘平女士表示，在研究阶段主要覆盖TMT的子行业，管理基金以来主要投资科技成长板块，会采用景气投资下的集中持股策略，在A股、H股、美股中优选好的投资机会。

投资框架主要基于股票周期、产业周期、政策周期的三期共振，在此基础上构建择时与择股的体系，尽力实现可持续的回报：股票周期主要指市场的牛熊转换；产业周期是指明晰企业所处产业链在发展周期中的位置；政策周期包括宏观与行业政策两方面，例如在2017年之前的新能源车板块对政策补贴有较高的依赖，当时表现较好的标的，与之后依靠好的产品力而走出来的标的大有不同。在2020年末开启的互联网行业反垄断监管也是政策周期的体现，对互联网企业的后续表现有很大影响。（根据我们的统计，在华夏移动互联人民币的2021Q2前十大中持有的腾讯、哔哩哔哩、美团，均在2021Q3退出了前十大。而在后续一年的2021.9.30-2022.9.30期间，相关企业的跌幅分别达到了-40.70%、-77.04%、-33.76%。数据来源：Wind、基煜研究）

在组合构建中，会将持仓划分为稳定性较高、商业模式清晰的基本仓，即“旋转木马”；以及锐度较强、成长属性显著的卫星仓，即“云霄飞车”。两者比例中枢约6:4，希望尽量在不失组合爆发性的情况下，降低短期持有的风险。

中观景气出发，精选商业模式优秀的个股，尽力做好跨市场与风格内的再平衡

在具体的投资中，一般包括了六个要点：

1）看清产业方向，前瞻性地研判未来景气向上的行业，这是进一步深入研究个股和集中持有的基础。通常不会用财务指标筛选公司，而是首先进行大方向的判断，一方面是第三方的报告，考虑细分板块目前在Gartner曲线的所处位置；另一方面是和行业专家与公司管理层交流，了解行业长期的产业趋势、竞争格局变化、未来可能有哪些技术突破。

例如，在2015年时调研了硅谷的主要SaaS公司，当时SaaS在硅谷是非常确定的产业趋势，但在A股还未受到广泛关注，当然也可能因为相关标的较少。后来在2016年，港股的相关标的开始浮现，例如某ERP企业当时还处于转型阶段，逐步从一次付费终身使用的授权模式，转变为全生命周期下按季度或年度的订阅模式，而这项转变可以增强企业订单与收入的能见度和稳定性，平滑科技股的周期属性。后来也基于对美股SaaS公司的研究积累，较早参与了该ERP企业的转型过程。

2）进行跨市场的对比研究。例如先研究海外的领先企业，明晰它们的主要工作方向、产品水准、商业模式，有哪些领先性指标可以进行跟踪，例如订单量、客户量、续约率等指标，然后通过这些领先性指标对相应的国内企业做映射研究。

3）在确定的景气产业方向下，根据五要素的选股模型来精选个股。

4）在成长股内部进行划分，并根据当年市场的主风格确定哪一类成长股是仓位主力。通常会将成长股分为两类，第一类是基本面扎实、盈利模式清晰的龙头企业，这类企业业绩确定性比较高，PEG可能在1左右；第二类是聚焦前沿科技和探索新模式的潜力型企业，这类企业可能PEG特别高，只能以PS估值。

因为科技成长风格的基金产品在与市场风格不符时，会较为被动，因此会阶段性把第二类高贝塔的个股切换到第一类估值较低的白马股，这样能在保证产品风格稳定的情况下，尽量优化持有体验。

5）做好跨市场和市场内的再平衡，例如在中概股与恒生科技间进行权衡，但跨市场的择时操作相对较难，相对好把握的是TMT四个子行业的轮动，未来也希望尽可能加强对强势子行业的暴露度，增强基金锐度。

6）保持对宏观与政策的敏感性，这也是近年来新增的一项。对于更重视商业模式的投资者，可能会对宏观如中美关系，和行业政策如教育和反垄断的敏感性有所不足，从而在过去几年受到较大冲击，基于上述情形，未来也会提高相关维度在方法论里的权重。

能力圈覆盖偏成长的软件与硬科技，希望进一步拓展行业比较能力

能力圈方面，除了过往持仓较多的软件和互联网企业，也对硬科技相关板块保持关注，典型的是半导体以及中国制造业的平台型公司机会。

在过往的投资方法中，偏好深度研究与长期持有，但短板在于熊市对净值的保护程度不够好。未来也希望提升行业比较能力，与个股买卖时点的把握能力，做好“夏种秋收”的同时，也做好“冬藏”。

 2、个股选择：重视企业的商业模式分析，精选优质成长股  

在个股选择中，会采用五要素的选股模型进行优质成长股的精选：

1）有稳定的盈利模式。典型的是SaaS模式，作为订阅制的支付模式，只要企业能够保持好客户黏性与续费率，每年的盈利状况会相对稳定、可持续；而项目制的公司由于订单能见度和需求稳定性较低，盈利模式相对差一些，往往不能给过高的估值；

2）较高的护城河。主要包括技术壁垒、渠道优势、丰富的客户资源等方面；

3）对产品具备定价权。企业能基于自身的竞争优势，对提供的产品和服务进行提价，这可能来自平台体系下的高迁移成本，或对客户需求的有效满足。例如产品力较强的SaaS企业或者某高端白酒企业，即使每年都提价5-10%，客户或者下游供应链也能接受；

4）优秀的管理层。体现在企业有着完善的治理结构，同时高管、股东、员工在利益上保持一致。事实上，具备前三点的公司已经非常优秀了，如果同时具备了第四点就有业绩长青的基础了；

5）小公司大市场的结构，即公司的市场空间很大而渗透率还很低。这种机会可遇不可求，因为大多数标的往往在一级市场已经充分定价了，但如果能发掘到可能带来很好的投资回报。

重视企业的商业模式分析，偏好平台型与生态型的公司

在个股选择中，重视对企业商业模式的研判，商业模式一般可以按现金流的优秀程度与公司数量大致划分为四种类型：

1）项目型公司，通常出现在行业发展的初期，企业的价值随特定项目的进展而大幅波动。典型是早期的移动端游戏开发商，个别公司可能只研发运营了一、两款游戏，如果该游戏的短期流水很好，那么公司的市值也会随着提升，但不可避免的是游戏会有生命周期，随着后续的游戏流水出现下降，公司的市值也随之下滑。

在依赖单一项目或产品的其他行业也能见到项目型的公司，例如影视、芯片设计、创新药、软件外包里的部分公司，此类公司的现金流波动大，难以用DCF方法进行估值，但可以用市值计算出投资的赔率，从而分阶段进行参与。在投资中，对新兴行业的投资可能会以项目型公司为主，通过分散投资多家企业形成赛道布局，但整体上，组合对此类投资的参与比较少。

2）产品型公司，特点是现金流的可预测性明显提升，更为适合中长期投资，这类公司通常会在行业发展一定阶段之后出现，具备较强的经营壁垒或竞争优势，能将自己的核心产品或能力进行模块化/组件化，稳定出售高毛利的标准产品。例如某高端白酒企业、某家电龙头企业、某眼科服务企业。在投资中，更偏好其中具有产品定价权、产品渗透率处于加速提升阶段、下游应用可以不断拓展、成长空间更大的公司。

3）平台型公司，通常出现在行业发展的成熟阶段，特点是现金流的持续性进一步提升，在企业的经营壁垒提高的同时，业务的延展性开始体现，产品管道变宽，使得收入波动性下降。平台型公司可能一方面扶持了较多配套企业，另一方面下游业务更为分散，是一系列项目/产品的集合体，往往是制造业的最终形态。例如某医疗器械龙头企业、代工组装龙头企业。平台型公司是投资的重点，也相信未来会出现更多平台型公司。

4）生态型公司，特点是前期的现金流波动较大，但一旦经过盈亏平衡点之后，会有指数级的上升。生态型公司通常会有自己的用户体系，有着极高的壁垒，成长性也很好，能做到一次获客，长期销售，交叉销售，往往是服务业的最终形态。典型是一些家喻户晓的大型互联网公司，不仅能够成就自己，还能进行生态赋能，成就产业链的其他企业。

组合以商业模式优异，有可能穿越周期的个股为主，阶段性配置周期性较强的个股

在四种类型的商业模式中，主要会关注百里挑一的平台型和万里挑一的生态型公司，这也是因为在构建组合时，希望大部分是可以穿越周期的个股。例如组合长期持有的某ERP企业，该公司质地较好，在转型过程中也表现出了较强的执行力，SaaS的经营模式与服务的客户类型，也保障了公司的收入也有较强的稳定性，有较大概率可以穿越周期。

但部分时点也会将小部分仓位配置在周期性较强的标的中，例如半导体板块有着周期成长的属性，部分个股的下游非常分散，有消费电子、工业、汽车等行业，当企业的产品线管道很广的时候，基本面就会与行业中观或者宏观经济有很强的关联度。因此如果判断Q3可能是全球半导体周期的底部的话，就可以配置一部分下游分散的半导体标的。

设定目标价，根据个股间性价比的衡量逐步调整仓位

在卖出方面，一般会对持仓个股设定两个目标价，如果达到第一目标价，会减少一部分仓位；达到第二目标价会减光，但如果是特别好的公司，即使到第二目标价也会留一部分。

市场在每年都会有主风格，再加上估值本身也是一种艺术，落实在部分标的上会演化得比较极致，因此要判断个股在多少倍估值算贵，也是较难的一件事，相对可行的方法是随着个股性价比的降低，不断降低权重。

例如在2020年的白马行情中，部分优质的稀缺资产可能不会因为上涨较多，就完全清仓，而会采用适度降低仓位的方式应对。而如果是参与介入的周期性机会，那么一般达到第二目标价就会完全清仓了，无论情绪有多么高涨。一方面并不是特别稀缺的资产，另一方面周期性机会很难追求精准的卖出。

 3、风险控制：建立检查清单，尽量规避曾犯过的错误  

除了通过成长风格内部切换、科技子行业间比较、注重个股质地来对组合风险进行控制之外，也总结过投资中犯的错误，形成检查清单，在未来进行规避，主要有四点：

1）减少组合中的长尾仓位。回顾过往业绩，发现其实收益来源主要是主力仓位的个股，一些长尾仓位通常是组合的失血点。分散持仓的方式比较适合一级市场投资，因为赔率足够高；但在二级市场，更重要的是争取确保主力仓位能贡献较好的收益，同时把长尾仓位的失血控制住。

2）避免进行追高操作。一些动量趋势明显的标的，可能在牛市里有较高的短期资金效率，但对于中长期投资而言，标的的质地与性价比会更重要。整体来看，追高的操作虽然顺应了人性，但会确定地降低投资预期收益。

3）审慎评估超额收益显著的标的。能够持续提供超额收益的标的是十分稀缺的，要避免受到股价持续上涨的影响，导致不客观的标的性价比衡量，持续思考“如果重新建仓会如何构建组合”，来避免受到主观因素的影响。定期回顾短期表现较好的标的，在未来的基本面能否支撑当下的市值，并根据边际的变化考虑仓位的调整。

4）谨慎参与春季躁动等基本面支持较少的投资机会。在流动性提升或业绩空窗期对一些逻辑难以证伪的情况下，有时市场会出现一些非理性上涨，此类投资机会的下行风险较高，对买卖时点的把握能力也提出了更高要求，在投资中会谨慎参与。

 4、市场观点：对人工智能与云计算板块较乐观，积极关注硬科技中的个股性机会  

1）计算机行业中，较为看好云计算和人工智能板块，两个板块由于目前还在商业场景的落地阶段，企业处于持续研发投入期，会适当放宽短期的估值容忍度，重点观察企业的收入增速。

对于人工智能，在ChatGPT发布之后，面向C端的应用使大家感到很惊艳，前段时间也对ChatGPT上线移动端版本有很高的期待，但后来发现对DAU和MAU的拉动效果并不明显。实际上，目前ChatGPT作为效率办公工具的属性，可能强于作为聊天工具的属性，这也导致手机端使用率会低于PC端。

人工智能未来重点的应用场景可能会以B端为主，通过前期“跑马圈地”形成的客户资源和应用经验也会形成较高的经营壁垒，因此重点会观察API和Plugin的相关指标。同时，在可落地场景的发掘中，会沿着数据有可得性、用户有一定付费能力、道德风险因素可控的思路，寻找有机会的方向。

2）电子行业中，第一，对传统的消费电子，目前处于硬件创新不兴的阶段，短期板块的估值可能有较大的波动区间，但是中长期的估值中枢大概率会有所下移，其中平台型的企业可能能享受一定估值溢价；

第二，目前产业链公司的舞台可能会逐渐从智能手机转变到智能汽车，对此需要持续跟踪；

第三，国产替代、自主可控的半导体中国“芯”，相关板块可能短期表现欠佳，但企业的中长期发展空间仍然存在，竞争力也仍然突出。近期也在基本面的跟踪验证中确认了，一些企业在相同的产品力上能够比国外竞品便宜30-50%，而且事实上，即使通过成熟制程制造的芯片也有广阔的下游应用，例如家电和汽车行业。

3）通信行业中，今年板块有两个亮点，一是进行了“中特估”的重新估值，体现在三大运营商的市净率回归；二是算力是目前人工智能的最大公约数，虽然核心标的可能主要在美股中，但相关的光模块需求，也对部分A股公司的经营有较大促进。整体来看，板块仍然有较强的周期成长属性，需要考量6G建设对上游何种应用可能起到支撑作用，以及资本开支的进展状况。

4）互联网行业中，较为看好SaaS与IaaS相关的产业互联网企业。事实上，一些云计算IaaS公司也是本轮大模型进展中的焦点，相关企业一方面有着较强的算力资源，另一方面集中了世界最顶尖的人才，未来大模型底座的竞争格局可能还是以云计算IaaS的几家公司为主。

5）港股方面，在过去两年多的时间表现欠佳，前半部分主要是行业监管政策的影响，后半部分主要是美元流动性收缩和国内疫情的影响，目前来看，政策底已经出现，流动性与基本面的因素也都有所好转。

不过在公司层面，互联网企业的增速有所放缓，在DAU的增长以及商业模式变现上均观察到了瓶颈。以恒生科技指数的成分权重为例，科技属性有所降低，但消费属性有所增强，相关企业的经营状况与宏观贝塔因素的关联度有所增强，而个股的阿尔法贡献有所降低，部分企业也有格局恶化现象的出现。

风险提示

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重要声明

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