导  读  

邵卓先生长期研究TMT板块，并有多年相关实业从业经验，管理公募基金以来，持续拓展行业覆盖度与自上而下判断能力，主力仓位投资科技与制造板块。选股以GARP策略为主仓，进攻性成长与深度价值个股为辅助，力争构建全天候组合。

邵卓先生，硕士，13年证券从业经验，8年公募基金管理经验，曾就职于明基（西门子）移动通信研发中心、IBM中国软件实验室、广发证券。2011年9月加入建信基金，历任研究部研究员、研究主管、基金经理、权益投资部联席投资官兼研究部首席研究官，2015年3月开始担任建信信息产业基金经理。

 观点集锦  

1.投资管理的目标是长期持续在全市场有不错表现，能够接受较短时间没有位于市场前列，因此组合会相对分散，投资框架中也会相对灵活地应对市场，包括了自下而上和自上而下两方面；

2.赔率、胜率、效率这三者在某种程度上像是投资中的“不可能三角”。为了将这个“不可能三角”扩大，第一是尽力保持理性客观的中立态度；第二是形成完整确定的投资框架，提高覆盖广度、研究深度、跟踪频度；第三是用一些量化工具进行支撑。在精力与研究效率的限制下，尽可能形成全天候的投资管理；

3.GARP性质的标的是组合的基本仓，它的优点是评价客观，通过估值与增长两个维度进行公司的比较，使得不同公司间的性价比有了统一的衡量尺度；

4.科技和制造行业有一个特点，是基本面经常有较大的变化，在全生命周期的投资中，跟踪的权重可能比前期的研究判断更重要；

5.仓位调整对超额收益的贡献相对较小，而且相关决策需要投入不少的研究精力，如果把精力投入到行业和个股研究中，可能可以创造更大的价值。

 业绩表现  

【图表 建信信息产业A成立以来的表现】

数据来源：Wind、基煜研究、建信信息产业A-2023年二季报；基准：沪深300指数×85%+中债总财富（总值）×15%；数据区间：2015.5.24-2023.6.30；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资理念与框架：自上而下与自下而上相结合，持续拓展能力圈，力争构建全天候组合   

1）自下而上与自上而下结合，构造全天候组合

邵卓先生表示，投资管理的目标是长期持续在全市场有不错表现，能够接受较短时间没有位于市场前列，因此组合会相对分散，投资框架中也会相对灵活地应对市场，包括了自下而上和自上而下两方面：

自上而下，主要包括三个方面：1）理解当前的经济周期位置，而不是对经济、市场走势进行判断和博弈；2）理解当前的流动性状况，包括短期的利率环境或货币政策；3）理解当前的市场主要矛盾，它可能不是基本面所驱动，但在中周期（1-2年）里，会体现为市场投资的主导逻辑，市场也会随着行情的演绎不断深化认识。

自下而上，主要包括两个方面：1）个股维度，在选股时会使用五个指标进行评估，包括：市场空间、竞争格局、行业景气度/周期位置、短期业绩增速、估值。五个指标也基本能给出一个企业在DCF模型下的合理市值；2）行业维度，组合在大部分的时间会比较分散，不会押注单一行业。最近三、四年主要集中在科技和制造板块，但其他板块也会有少量仓位，例如医药、煤炭等，会对组合起到平抑波动的作用。

2）从赔率、胜率、效率去考量投资机会，力争扩大“不可能三角”

在具体投资决策中，可以从赔率、胜率、效率三个角度去考量，例如：1）高胜率方面，典型是龙头白马股，它们的企业能力大多经过历史检验，有着较高的投资胜率，但往往已经被充分定价，赔率较低；2）高赔率方面，一类是黑马股，可能没有经过历史的检验，业绩不及预期的可能性会比白马股高一些，胜率较低；另一类是在市场相对冷落的左侧进行买入，但可能投资的效率不容易提高；3）高效率方面，典型是市场共识度比较高的板块，短期赚钱效率较高，但因为损失了前期市场共识凝聚，从公司基本面展开、逐渐得到市场认可的过程，赔率可能较低。

因此，由于市场较为有效，加上人的精力相对有限，赔率、胜率、效率这三者在某种程度上像是投资中的“不可能三角”。为了将这个“不可能三角”扩大，第一是尽力保持理性客观的中立态度；第二是形成完整确定的投资框架，提高覆盖广度、研究深度、跟踪频度；第三是用一些量化工具进行支撑。在精力与研究效率的限制下，尽可能形成全天候的投资管理。

3）TMT研究背景出发，持续拓展能力圈，目前组合会聚焦科技与制造

【图表 建信信息产业的能力圈分布情况（基于基煜能力圈测算模型）】

数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2015.6.30-2023.3.31；

注：基煜能力圈测算模型基于基金公开披露持仓的表现、对应申万一级行业的区间表现、中证800指数的区间收益进行测算，评估基金产品在申万一级行业下的行业配置能力与个股选择能力，图中圆圈大小表征产品在各行业的历史配置比重；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

在能力圈方面，研究阶段主要覆盖了TMT板块，在2013-2015年该板块有很优异的表现，但2015年刚开始管理组合后就遭遇了较大的回撤，后来反思发现纯粹自下而上“翻石头”，如果面临不利的宏观或市场大势，组合表现会很脆弱。

因此在管理组合后，有意识的增强了两点：一是拓展中观的行业比较能力，学习、了解了不同行业特点，所幸TMT的四个子行业有很大差异，很多投资方法对于理解周期、制造、消费也有帮助；二是自上而下的宏观策略对比能力。

不过在组合管理中，还是会相对聚焦科技和制造两个板块，这两个板块的机会目前较多，自己也有更多的研究积累。

 2、行业选择：以产业周期和行业规律为抓手，进行行业比较，动态调整组合结构  

1）以供需分析出发，进行行业比较，侧重供给侧分析

在行业比较中，落脚点是供需分析，但是越宏观的需求越不容易预测，而供给相对容易算清楚的，因此会更注重对供给端的分析。

周期板块处于上游，不管是钢铁、水泥、建材还是有色，共同的特点是大周期嵌套小周期，影响股价的因素从长到短包括：产能、库存、商品期货价格波动。在研究中，会用产能、库存和商品价格这三个维度去评价周期的位置，越往后的指标越高频，但是越往前的指标越基础。周期板块是与经济周期吻合度最高、耦合度最高、弹性最大的板块，主要会体现在资源品价格的弹性。

消费板块处于下游，它的投资与经济周期的吻合度相对要低一些，通常弹性也会弱一些，其投资性价比与周期板块呈现一定的“跷跷板”效应。

制造业处于中游，通过成本项与上游资源板块相联系，有着较大的波动，但下游与消费场景相联系，波动要弱一些，会同时有周期与消费的特点。

科技板块相对而言，会有所独立，经济周期是重要的影响因素，但核心是产品的创新周期，会更为关注渗透率指标，研究新产品的创新力以及渗透率爬坡的过程。

2）逆向投资与高景气投资并不矛盾，重点是研判产业周期，力争提升投资效率

对于逆向投资和高景气投资，其实并不矛盾。前者可能是在行业周期下行，股价调整下来后进行左侧投资；后者可能是寻找景气处于高点、市场热度较高的行业进行右侧投资。

把两者统一起来的关键点是，找到产业周期拐点，在此基础上进行仓位分配。以逆向投资为例，买入太早会对投资效率有较大损失，大部分的仓位会希望在底部经过一段时间的磨底，观察到行业的竞争格局出清，格局逐步明朗，在下一轮的需求又开始启动的时候，进行介入。

3）动态调整组合结构，影响因素较为复杂

将行业比较的结果落实到结构调整中是一个动态过程，有着复杂的影响因素，不能一概而论。有时会通过行业比较后的结构调整，来提高组合的性价比与进攻性；有时也会采取保护性动作，降低组合的估值水平，虽然降低组合的进攻性，但同时也为组合增强了保护。

例如在2021年初，市场担心美国的疫情可能得到控制，从而导致货币宽松的政策较早退出，因此基于流动性和平均估值水平的自上而下考虑，减少了组合的高估值品种；在2021年中，通过行业比较，发现半导体设备板块的部分个股，在成长股领域有着更好的投资性价比，因此增加了相关板块的比例，提升了组合的进攻性。

 3、个股选择：GARP策略为基本仓，进攻性成长与深度价值为卫星仓，事件驱动作为辅助  

1）GARP策略构成组合的全天候基本仓

具体看组合的标的构成，大致可分为GARP、进攻性成长/深度价值、事件驱动三种类型。

GARP策略的标的是组合的基本仓，它的优点是评价客观，通过估值与增长两个维度进行公司的比较，使得不同公司间的性价比有了统一的衡量尺度；缺点是由于市场的有效性，GARP策略的一些标的虽然表观估值低，但却在其他方面有一定瑕疵。

例如一些公司处于很小的细分行业，市场空间不大；或者行业有一定的周期性，经历最近的高增长阶段后，预期行业将会进入产能扩张和利润的下行阶段。实际上，在很多成长股的历史表现中，也见到了周期性的演绎特点，对于一个标的何时从成长股的估值方式切换到周期股的估值方式，由于是市场交易出来的拐点，也只能在事后去确认，很难做到提前判断。

2）进攻性成长和深度价值是组合的卫星仓位

如果只有GARP策略，组合的表现可能会中规中矩，为了追求更好的表现，还会考虑一些进攻性的配置。

它与GARP策略的明显区别在于，GARP策略可以较明确地判断一家复合增速在40%的公司，在达到多少倍估值的时候，可以进行减仓。但成长股的策略可能采用相对另类的估值方法，比如不看传统的PE或PEG的估值，而是看PS的估值，需要容忍标的的估值弹性。某种程度上也是由于2008年金融危机后全球货币的持续宽松，投资时会经常面对资本相对过剩，高增长的好赛道相对稀缺的情况，因此估值的限制过于严格的话，可能会错过好公司的上车机会。

但也要注意成长股的高估值，会导致股价既对基本面的变化敏感，也对流动性的变化敏感，甚至市场的交易情绪也会放大股价波动，所以在卖出时点的选择上也不像GARP策略那么明确，需要对市场的温度有更多的主观理解。

跟进攻性成长相对应的是一些深度价值的品种，两者的持有周期都是非全天候的，要考虑市场偏好、流动性等自上而下因素做阶段性的调整。例如2022年初市场调整到较低的位置后，股息率较高的品种，例如煤炭，会有较好的相对表现，也可以降低组合的波动性。

3）阶段性参与事件驱动性机会，对组合可以有一定辅助

最后是事件驱动或者“主题”投资，它对交易的要求会更高，在组合里面的仓位会控制得较低。

其投资逻辑通常是具体事件出发，而非是看好企业的中长期基本面，计划的持有周期也不会很长，会增加组合的换手率。

此类投资与基本面投资的性价比之间有一定“跷跷板”效应，如果处于一个有利于基本面投资的时间段，那么基本面投资可能带来更高的胜率；但在部分时点，事件驱动型投资也能为组合适当增强回报。

从公募通常的持股周期角度，主题投资的胜率会天然低于基本面投资。它是在基本面周期的不利阶段，争取从市场波动性中获益的努力，但公募基金的规模、流动性管理、交易限制等因素，也是与其它市场活跃参与方相比不利的方面。

4）个股选择以五个指标进行评估，实际应用中需要进行取舍

在个股选择中，理想情况下，希望市场空间、竞争格局、行业景气度、短期业绩增速、估值五个指标上都表现良好，但实际上，大多数情况下都需要做出取舍。如果严格使用GARP策略的个股评价方式，通常会选出“良好”但未必“优秀”的标的，所构建的组合往往也会处于中等偏上的位置。但有时自下而上出发，可以发掘到部分企业在行业中有着独特地位，从事的业务具有稀缺性，这类股票具备一定的“特异性”，值得冒估值较高的风险，为组合获取不对称的高额回报。

以一家机械零部件企业为例。在它上市之前，就通过调研了解到其在特定领域的能力突出。产品是机器人的一种高精尖的部件，长期以来都被国外个别公司垄断。与大多数国内追赶型企业不同的是，该公司采用正向的工艺研发路径，打破了国外竞争对手的技术垄断，确立了在新兴领域的龙头地位。

常常有反思和抱怨中国制造业在若干高壁垒、高附加值的核心元器件或设备领域的落后状况，而这家企业正是稀缺的具有全球领先能力的核心零部件研发型企业，在竞争格局上近乎满分。此外，机器人板块也是主题投资中经常涉及的主题，长期来看，可能会带来一些额外的期权性收益弹性。

因此，虽然上市时公司的收入规模很小，只有2亿多，从市销率倍数来看非常昂贵，仍然有买入并持有。

5）选股时也考虑产业趋势、市值等方面，不会刻意布局或规避

产业趋势也是选股的一个因素，考虑到国内基本完成工业化，真正有着高成长和大空间的行业并不多；不同行业的产业趋势，其可见度和清晰度也不完全相同。因此，不同行业的基本面趋势会单独研判，不会刻意参与或规避。

例如AI产业，从中长期来看非常看好，但映射到A股的投资标的上，初期产业趋势的清晰度不如当年的新能源板块。另外，在经济基本面相对羸弱但流动性宽裕的阶段，当新兴产业趋势展现出来时，股价的爆发性和交易量可能会更加突出，这也是市场板块自身比较后的结果。

相似地，不会特别考虑从小市值的角度选取股票，市值是一个中性的考虑因素，可能阶段性部分小市值的标的在组合中比例较多，但这不是刻意为之的结果。

 4、风险控制：以个股质地研究与紧密跟踪为主，组合仓位与结构调整为辅   

1）个股回撤控制：投资前深入研究企业质地，投资后紧密跟踪基本面变化

在回撤控制上，首先是投资前的判断和研究，在个股筛选中会注重企业质地相关的因子，对个股基本面进行深入研究。

然后会对个股进行紧密的跟踪，科技和制造行业有一个特点，是基本面经常有较大的变化，其影响也会很显著，因此在全生命周期的投资中，跟踪的权重可能比前期的研究判断更重要。

此外，当个股下跌较大时，会重新审视基本面信息，并重视市场信号的反馈。如果公司的基本面低于预期或投资逻辑破坏，会直接卖出；但如果企业基本面没有发生变化，只是一些交易或情绪层面的因素导致股价下跌，那么可能提供了额外加仓的好机会。

2）在组合构建维度进行反思与调整，应对市场的系统性下跌

较难处理的一种情况是个股和市场同时出现下跌，这意味着回撤是系统性调整的一部分，在个股层面上进行回撤控制的意义不大，可能需要回到组合构建维度，考虑市场调整的原因、可能导致调整结束的因素、需要重点观察的信号。例如，目前是否处于经济周期的顶部位置？市场的调整是否刚开始，还是已经处于中段位置？

如果市场已经调整了很多，宏观上也观察到了负面影响，整体在偏底部位置时，则需要考虑更多复杂因素，包括政策层面可能的救助或刺激信心修复的措施。在综合考量之后，会考虑降低组合的平均估值水平或者进行仓位和结构调整。

3）大部分时间不进行仓位的大幅调整，精力更多分配在行业与个股研究中

对于仓位调整，在刚开始管理组合的2015年，由于出现了大盘的大幅下跌，仓位调整对组合的回撤控制有很大帮助。但2016-2019年间，对管理的产品进行过归因分析，发现仓位调整对超额收益的贡献相对较小，如果把精力投入到行业与个股研究中，可以创造更大的价值。

因此，目前组合在大部分时间不会进行仓位的大幅调整，一般也不倾向于满仓操作，如果感知到宏观、地缘和经济周期等方面有一定的不确定性，且存在暴露更多风险的可能，会希望适当保留仓位调整的可能性。

例如在2021年第三季度，部分上游周期品的价格出现较大的波动，自下而上的选股中感觉投资序列中很难找到具有性价比的标的，因此相对降低了仓位中枢。

 5、市场观点：关注制造行业的新变化与国企改革，对当下的AI板块保持关注   

今年的投资会以自下而上为主，主要会沿着两个思路优选标的：

第一个思路是从新产品、新工艺、新供应商的份额出发，主要会在制造板块的二、三级行业层面中进行寻找。一些偏上游的高端工艺或高端材料企业出现了较为积极的变化，值得重点关注。

第二个思路与国企改革相关，会优先寻找那些过去因管理不善或治理结构问题导致费用率较高、产能利用率较低的企业，这些企业的净利率有较大的改善空间，在目前市场贝塔相对不利的阶段，有可能通过较强的企业阿尔法能力穿越周期，甚至实现正回报。

对于AI，认同国外领先企业的技术能力和应用前景。在A股中，算力相关的基础设施企业更为顺应当下产业趋势，确定性较高；而应用相关的企业，在AI普及的早期，预期可以很广泛，但长远角度还需要研究跟踪。例如，如果AI成为普惠性的技术，像互联网一样得到广泛普及，夹在平台巨头和下游客户之间的应用，能在多大程度上获得用户对其附加价值的认可？

对于眼下的AI板块，由于行情的演绎较为充分，会更倾向于自下而上优选性价比较好的个股。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。