导  读  

施展先生长期研究电子板块，并逐步向高端制造板块进行拓展。在投资中以企业质地优先，并跟随市场环境调整景气度与估值的权重。

施展先生，硕士，8年证券从业经验，曾在大成基金、中庚基金、长江资管担任研究员，2021年12月开始担任长江智能制造基金经理。

 观点集锦  

1.投资决策都是基于对企业未来利润释放的预期，重视对企业质地的研判，对于成长阶段过于早期，未来利润释放尚无可靠逻辑演绎预期的板块不会轻易押注，对进入泡沫化阶段的赛道也会相对谨慎；

2.在当前时代背景之下，制造业出现粗放式景气度增长红利的机会越来越少，制造业发展呈现由做大变成做强的转换，以质地研究出发的风格可能与未来制造业发展的主要矛盾较为匹配；

3.在产业趋势出现后，会适当增大景气度的权重，但考虑到客观存在的不确定性，并不意味着会将产品押注在某一细分赛道，或者以过高的仓位介入到业绩能见度不明朗、偏主题性的板块；

4.以具备壁垒的方式降低成本是一件很有价值的事情。成长性企业通过下游需求的提升，带来收入增加，提高经营利润是最理想的情况；但在需求端机会不明朗时，如果某家企业能够做到成本领先，形成自己的可持续性壁垒，从而扩张份额，并最终提高经营利润，也是很好的投资机会。

 业绩表现  

【图表 长江智能制造A自施展管理以来的历史表现】

数据来源：Wind、基煜研究、长江智能制造2023年二季报；基准：申银万国制造业指数收益率*75%+中债综合指数收益率*25%；数据区间：2021.12.29-2023.6.30；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资理念与框架：聚焦高端制造，重视企业质地   

施展先生表示自己是电子研究员出身，而电子行业除了科技属性很突出的子行业，也有许多制造与科技属性并重的子行业，从上游到下游不同细分板块的投资框架类型较为丰富，在向其他不同行业延伸时有类似性，自己也不断将能力圈由电子板块向更宽的高端制造板块进行拓展。

组合管理层面，会以自下而上选股为主，整体的权益仓位来自于对个股投资机会的发掘，如果觉得当下投资机会较多，权益仓位会相应提高。此外在行业基本面或经济偏左侧时会控制组合的个股集中度，因为整体的机会成本和时间成本会较高，而在偏右侧时，会适度提高集中度以增强产品锐度。

在管理风格的形成过程中，从业经历有较大影响，在大成基金对企业质地研究的框架有了了解，在中庚基金对低估值的思维方式加深了体会，此外，自己所覆盖的电子板块对景气度也一直很敏感，这些经历帮助自己在质地、估值、景气度方面有了切身的体会和理解，逐步形成了如今的投资框架。

具体而言，投资决策都是基于对企业未来利润释放的预期，重视对企业质地的研判，对于成长阶段过于早期，未来利润释放尚无可靠逻辑演绎预期的板块不会轻易押注，对进入泡沫化阶段的赛道也会相对谨慎。在当前时代背景之下，制造业出现粗放式景气度增长红利的机会越来越少，制造业发展呈现由做大变成做强的转换，以质地研究出发的风格可能与未来制造业发展的主要矛盾较为匹配。当然，在高端制造板块里出现科技创新的机会时，也会适当增加敞口。

 2、个股选择：注重公司质地兼顾景气度和估值，坚持自下而上抓住成长性期权机会  

1）企业质地是个股选择中的第一要素

在个股选择中，如果按照质地、景气度、估值三个维度划分投资机会，那么通常会以公司的质地优先。

主要有三个原因：1）历史上，穿越周期的股票大都具有质地优秀的特点；2）过去中国经济是高速增长、粗放式的发展，这导致下游高景气度的行业非常多，因此对于景气度的跟踪是重点。而在未来，景气度的机会可能会越来越少，粗放式发展转向精细化发展，制造业由做大转为做强，从以量为先转变为以质为先，因此对于公司质地的研究是未来的重点。此外，随着市场的不断学习，股价往往会在景气度上升之前抢跑，对企业质地和商业模式的研究也有助于投资中进行左侧布局；3）自己长期专注在高端制造板块，调研和专家交流较为频繁，对行业和企业的理解也有一定积累。

2）多方面综合评估企业质地，历史财报表现是重要的参考因素

对于具体的企业质地评估，一般会从财报表现、公司壁垒、成长空间、竞争优势等多方面进行综合评估。在财务表现方面，因为成长股投资主要是购买公司未来的增长，因此利润、现金流、ROE等指标作为过去的结果，是一个重要参考，不会对企业的历史财务表现有硬性要求。

一些成熟阶段的公司可能有很高的ROE，但是行业非常稳定，成长性不足，可能不太属于成长股投资的范畴。

一些消费电子公司可能有很低的ROE，同时赚取的利润往往不足以用于下一轮的资本开支，需要依靠融资，最终的自由现金流表现也不乐观，长期投资价值不高，但是阶段性在下游需求快速扩张时，也会有配置价值。

一些公司可能ROE为负，历史上长期处于亏损状态，但是远期展望可能空间很大，也会是投资中会考虑的企业，不过会相对更谨慎些。例如某半导体显示板块的企业，在过去可能很长时间是价值毁灭者，但是随着行业格局的稳定，资本开支告一段落，新一波周期性机会的到来，企业可能可以获取较好的利润，同时由于增发摊薄因素的减少，也带来较好的投资回报。

另外，可能有观点认为制造业最终都要回归到降低成本的主旋律，是不好的商业模式，是质地不高的表现。但实际上，以具备壁垒的方式降低成本是一件很有价值的事情。成长性企业通过下游需求的提升，带来收入增加，提高经营利润是最理想的情况；但在需求端机会不明朗时，如果某家企业能够做到成本领先，形成自己的可持续性壁垒，从而扩张份额，并最终提高经营利润，也是很好的投资机会。

部分制造业企业可能会对客户有较强的依赖性，这也会在企业质地的维度进行考虑。此类企业的经营风险会相对较高，即使因为景气度或者估值方面有优势，提供了较好的投资性价比，也会尽量控制投资时的仓位与时间。

3）适度兼顾景气度与估值，随市场环境调整相对权重

在优先考虑质地的同时，也会适度兼顾景气度和估值，这三个维度同时可观的机会不多，一般会在三者中至少有其二满足时投资。

例如去年上半年计算机板块有较大的跌幅，在四月份市场见底后反弹的力度也不强。估值方面，很多公司的动态估值进入可观的区间；质地方面，一些产品型的公司也有较好的壁垒和成长空间；景气度方面虽然当时还没有信创的逻辑，但了解到下半年人力成本会有所降低，对于大多数企业的利润可能有所提振。

整体属于质地好，估值低，景气度很难更差的状态，因此在信创逻辑起来之前，便介入了计算机板块的机会。在其中也会优先配置质地不错的企业，相关企业的下游需求有较稳定的增长，本身具备一定的行业壁垒和地位，踩中价值陷阱的可能性也不高。

此外随市场环境与投资机会的数量差异不同，也会调整景气度和估值间的相对权重，例如当景气行业可选范围不多时，会更注重安全边际，组合中更强调估值的保护；当景气行业可选范围增多时，会更注重进攻性，适度加大景气度的权重，放松估值要求，减少偏左侧标的。

不过，增大景气度权重不意味着会将产品押注在某一细分赛道，或者以过高的仓位介入到业绩能见度不明朗、偏主题性的板块。以半导体的部分赛道为例，由于主题因素较重，在估值方式上可能更注重远期空间的折现，对近期的PE相对看淡，这导致股价对边际景气度变化或者事件因素比较敏感，博弈因素较重，一般不会成为组合中的核心仓位。

4）把握左侧投资机会，通过紧密跟踪降低机会成本

在投资中也会偏左侧，把握行业层面的复苏机会，由于行业周期性的存在，此类投资的确定性高，但难点在于节奏或拐点的把握，容易产生较高的机会成本。

左侧投资中，首先要通过研究对公司质地有一定认可，优质的公司在行业下行周期里也会有底部估值，同时也更有可能把握住周期上行中的经营机会，胜率相对更高；然后从企业的生命周期出发，计算出投资的赔率；最后是节奏或拐点的把握，主要靠紧密的跟踪，随着把握度和乐观程度的提升，不断提高仓位。

以某偏左侧投资的通信企业为例，历史来看，其产品有较明显的迭代周期，当时正处于新一代产品的导入阶段，而老一代产品由于下游需求不振，也处于周期底部的阶段，是长周期维度很好的左侧布局时点。同时，人工智能是较为确定的产业趋势，而该企业与海外龙头企业有较好的合作关系，产业趋势大概率会兑现在企业的经营业绩上。长期来看处于周期底部，短期又有一定的业绩催化因素，叠加企业当时的静态估值和市场预期并不高，因此较早进行了介入。

5）市场在周期底部会低估部分企业“成长性期权”，会是较好的投资机会

成长企业有时会有“成长性期权”带来的投资机会，例如某公司的主营业务A预期有30%的增长，未来有较大成长空间，同时公司开始从事B业务，其市场空间是A业务的两倍，但正处于突破的过程中，B业务就可以理解为一种或有期权。

在行业发展较好时，市场会将该“成长性期权”定价在公司的市值中；但在行业发展遭遇逆风时，市场会忽略其“成长性期权”，毕竟该业务尚未突破，不能立刻贡献利润。

此时也带来了价格与价值的偏差，形成投资机会。只要通过研究确认了该企业质地好，业务空间大，跟踪下来不断有新的进展，就会敢于左侧布局。

6）注重产业资源积累，力争对企业有全面客观的了解

在个股的研究中，会相对重视产业资源，通过与产业链上下游或同行的专家交流，可以对企业形成更客观全面的了解，而与上市公司的交流更多作为逻辑的验证。

例如研究员期间发掘的某模拟芯片设计企业。通过与客户、竞争对手交流，发现国外竞争对手，甚至下游客户都相对忽视该企业的竞争力，而公司管理层有多年海外龙头企业的从业背景，格局和视野都相对开阔，表现在公司愿意将利润投入到质量管控体系等研发投入中，在同行可能尽量赚取消费领域的快钱时，愿意投入到见效慢、壁垒高的工业、汽车领域突破中。

在质地层面，是很少见的努力、并且有可能做成国产突破的企业；在景气度层面，行业也逐步进入了周期复苏，虽然当时还没有国产替代的逻辑支撑；在估值层面，公司的估值在30多倍，也有较好的安全边际。在经过了大量的产业链上下游的访谈研究，明确了企业质地和竞争力之后，才与上市公司进行了交流，这样也能把有限的调研时间用在更加关键的交流内容上。

7）知行合一，在个股不达持有要求时卖出

因为一般会要求质地、景气度和估值三个要素中，至少满足两个才会进行买入，因此在标的发生逻辑变化，达不到买入要求时也会进行卖出。

例如之前持有的某半导体显示产业链企业，从三个要素出发，在买入时：质地上，该企业比较优秀，通过技术领先相比竞品有成本优势，即使在行业周期下行中也会有一定利润；景气度上，判断半导体显示行业可能会在近期迎来复苏；估值上，该企业有一定的安全边际。三个要素均达到了要求，因此进行了买入。

但后来，市场将该企业视为MR的标的，在主题催化下有明显的估值抬升。同时，跟踪下来下游景气度也并没有修复，也就是说该企业只满足了三要素中的质地要求，因此进行了卖出。

 3、行业选择：中观维度的分析是投资中的重要参考，但不会刻意保持行业比例，仍以自下而上为主  

在组合层面不会刻意在子行业中保持仓位比例，主要取决于自下而上挖掘到的投资机会。宏观与中观层面的分析是重要参考，但落实到决策层面还是从标的的质地、景气度、估值三方面的自下而上评估为主。

不会刻意回避市场关注度高的公司，或者在市场热度高的板块进行筛选，因为市场有时候是对的，有时候是错的，核心是要坚持自己的原则，不会过多考虑市场因素。

 4、风险控制：筛选优质的公司，坚持投资原则，回撤是最后的结果   

组合的回撤主要来源于投资策略的内核，如果策略旨在博取弹性，就不容易兼顾好回撤控制。在长江智能制造的管理中，回撤控制主要通过筛选质地优秀的公司，坚持投资的原则，让组合在每一天都保持较好的状态来实现。

 5、市场观点：力争把握硬件方向的高确定性机会，对软件、传媒等方向保持跟踪   

回顾历史上每轮经济复苏后第一年的市场表现，大都会经历估值提升、估值回调、盈利驱动的三个阶段。但每一轮都会有时代的标签，例如过去分别有两轮地产、一轮互联网和一轮半导体为主的机会。

目前可能处于估值回调的第二阶段后半程，接下来市场可能会更关注业绩的兑现情况。在科技板块中，硬件方向的业绩确定性较高，随着下游需求的复苏，由于行业格局稳定，利润释放也会相对确定，但缺点是预期差不大，收益率可能不会特别亮眼；预期差较大的可能是软件或者数字经济方向，但缺点在于利润的不确定性大，如果有业绩兑现，股价的弹性会较大，需要持续跟踪，适度左侧布局。

在硬件方向，从历史上的周期复苏过程看，股价可能会领先基本面一到两个季度反映，从整体估值分位数来看，今年也有所修复，但结构上的分化很明显。AI和半导体相关的板块有明显的估值提升，但一些制造业偏上游的高附加值环节，通过业绩的修复与股价在估值上的消化，已经到了较好的布局时点，是较好的获取绝对收益的机会。

在软件方向，因为业绩的不确定性大，会持续跟踪数据要素、AI应用、传媒等方向的相关进展。

风险提示

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重要声明

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