【泰达宏利】吴华:长期投资于稳健发展行业的卓越龙头企业
13 2021-02


  导  读  


泰达宏利基金经理吴华长期投资于稳健发展行业的卓越龙头企业。基金经理在经历了多种市场环境之后,最终确立了买入并持有的策略,获取优质公司ROE的收益。


吴华认为,企业的组织和战略调整都是有成本的,外界环境时时在变化,所以倾向于寻找外界环境变化比较慢的行业,这样企业就不用时时调整。例如消费品的赛道,它的外界环境变化很慢,这种环境下,容易产生常青树的企业。


吴华表示,卓越龙头企业一般位于消费者心理账户开支的顶端,这样的企业有很强的谈判定价能力。卓越主要是指企业管理层的价值观、执行力和学习能力等方面要遥遥领先于同行。

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  观 点 集 锦  


1、长期投资于稳健发展行业的卓越龙头企业。


2、建仓时候注重标的的估值对比,避免在短期快速上涨后买入。


3、企业持续创造超额利润的能力是唯一长期可靠的阿尔法源泉。


4、消费品的外界环境变化很慢,这种环境下,容易产生常青树的企业。


5、消费品企业的产品最好位于消费者心理账户开支的顶端。


6、基金经理最有价值的地方就是价值观,学习卓越企业可以提升价值观,苟同差的企业会毁掉价值观。


  • 2012年6月29日以来,中证消费指数相对宽基指数超额收益明显,中证消费指数年复合增速为19.88%,同期沪深300指数年化复合增速为0.80%。



中证消费指数涨幅VS沪深300指数涨幅


基煜基金

数据区间:20150503-20201201


  • 基金经理管理代表产品以来获得63.77%的涨幅,相对产品基准指数(沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率*50%)产生45.29%的超额收益,超额收益能力明显。


基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益

基煜基金

数据区间:20150503-20201201


  • 申万一级行业层面,基金经理整体持续偏好医药生物、食品饮料、家用电器等。


近三期半年报、年报报告期申万一级行业分布

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 1、投 资 理念  长期投资于稳健发展行业的卓越龙头企业


 - 请您先介绍下自己的研究履历

我是2004年入行,到2006年4月在易方达基金做宏观和策略研究,另外也做一些债券投资;2006年5月,去了中金的研究部,主要工作是研究宏观,2006-2007年获得了新财富宏观研究的前三名;此后我到了中金的资产管理部。刚开始是做策略分析师,也看交运行业;2011年,我来到泰达宏利基金。在泰达宏利基金我先是做首席策略分析师,在2014年的3月份开始担任基金经理。


- 您的投资理念是什么?

我的投资策略可以概括为一句话——长期投资于稳健发展行业的卓越龙头企业。对这类公司采用买入并持有的策略,获取优质公司ROE的收益。我建仓的时候注重不同标的之间的性价比,策略是看哪些稳健发展中行业龙头估值相对有吸引力,会首先建仓,短期涨多了的标的就暂时谨慎。


- 您管理基金以来,经历了2015年和2018年两个波动较大的市场环境,对投资理念形成有什么影响?

凡是经历过2015年上半年的那些基金经理,我觉得心路历程确实是很煎熬的,因为那个时候是对价值投资的一种摧毁。我其实一直都比较偏价值,在2015年上半年那一波,其实在相对比较高的位置上做了一些切换,挺不成功的,所以在整个2015年的业绩相对来讲比较差,在2016年的时候又重新调整回来。后来我就想着怎么给投资者赚钱,不再去想一些排名的事,其实长线来看回报都是不错的。


- 目前这个投资体系是否已经成熟?

我觉得应该是比较成熟的。现在在投资方法上找到了那个不动点,我的这些方法其实就是在这个市场的动态变化和我这个不动点之间搭起了一个很好的桥梁,让我能够安安稳稳地为投资者创造回报。


 2、知 行 合 一 偏好外界环境变化较慢的行业,大消费行业容易产生大的公司


 - 在投资行为上您具体是怎么去做?

我们喜欢增长空间比较大的公司,比如说假设3到5年以后,它能够经营体量能够翻一倍,能够上一个台阶,甚至更多。所以,最看重增长空间。


- 为什么喜欢大消费这个行业?

在管理学理论里其实有一个著名理论,就是安索夫论断。这个论断说企业要想持续的长生不衰,它必须要实时把它的组织和战略调整到与外部环境相一致。还有管理学界另一位泰斗钱德勒说组织和战略的调整都是有成本的,企业的组织很难调整。这些理论都经过反复管理学经验验证。既然企业的组织和战略调整都是有成本的,外界环境时时在变化,其实企业很难长生不衰,所以我就找外界环境变化比较慢的行业,这样企业就不用时时调整。像消费品的赛道,它的外界环境变化很慢,这种环境下,容易产生常青树的企业。


- 如何识别出好企业?

我用假设检验的方法,假设企业是一个有超额利润创造能力的企业,他肯定会在方方面面都有体现,比如观察他的财务数据,公司内部的变化和一些事件,就能看出来这个企业是不是具有持续的超额收益创造能力。


在管理学理论里认为企业的壁垒来自于一种叫综合学习基础的东西,这是钱德勒非常著名的论断。他认为其实企业规模的成长是企业综合学习基础成长的结果,企业并购对于企业没有任何好处,因为综合学习能力无法通过并购获得。在这个意义上我们也发展出来一些指标,如果这个公司它的商誉占总市值的比重在行业里边排得很靠前,说明盈利基础是比较弱的。但是如果一个企业它没做什么收购,可以做到很大,这个企业其实是很厉害的。这只是一个指标,通过这些体系科学地识别出企业,基金经理就不会犯情绪化的错误。


如何定义卓越龙头企业?

首先是行业比较的角度上,需要位于消费者心理账户开支的顶端。如果所买公司的行业都处于顶端,那他就有很强的谈判定价能力。比如高端白酒,如果我们要宴请珍贵的朋友,那么就会选它;或者得了大病,那肯定会买最好的药;或者小孩觉得身高矮了,也会选择相应的药。这种情况下它的谈判定价能力就很强。


另外大消费行业外部环境变化比较慢,领先的企业很难被颠覆掉。龙头的一定程度上就是竞争地位的代名词。卓越主要是指企业管理层的价值观、 执行力和学习能力等方面是否遥遥领先于同行。比如前面提到的企业的综合学习基础是企业是否卓越的基础。如果综合学习基础足够深广,这个企业很有希望成为卓越企业在综合学习基础之上就是企业的文化和制度规范。这两者相辅相成,持续地把员工的精神和体力指引到企业的奋斗目标上去。


 在调研的时候比较注重什么?

调研的时候我们先要做好自己的案头工作,只要案头工作足够深入,企业的大部分情况都可以理清楚了。实地调研主要是在感知企业家的水平。看他的战略战术思路是不是特别清晰,价值观是不是比较正,看和他在认知价值观上能不能合得来,然后他能不能对你的价值观有正反馈。其实基金经理最值钱的就是价值观,基金经理的价值观想毁掉特别容易,但是要想提升一点都很难,你必须要见无数个很好的企业,你的价值观才能提升一点点。但是你一旦苟且认同于几个烂公司了,价值观就滑坡了。


比如说像调研的时候,我比较喜欢的是问他的发展思路,因为我有一套比较成型的优质企业库,知道这些优质企业家他们会做什么动作。比如刚才我们提到的安索夫矩阵是一个很好的一个工具,因为我们调研企业也要了解它未来的成长,比如说企业成长,最靠谱的是提高渗透率的策略,说简单一点就是向老客户卖老产品,最不靠谱的就是向新客户卖新产品。


第二是企业的产品矩阵,他怎么管理它的产品矩阵。对于企业的总经理来讲,产品矩阵是他管理的核心的东西,要有一套非常科学的流程。比如我们调研企业,从想问题的心法到他做东西的手法,我们都有一个总结,然后你和别人一问,大体上就知道他的战略靠不靠谱。


然后企业家是不是愿意和大家分享财富,有些很可能是给大家分一些股权,一起把企业做大,这样就让很多人能够和他一起合作,把这当做好的平台。但长期来讲,归根结底还是看行业,尤其是这个东西在人心理账户上的位置,但中短期可能是看这个企业做的怎么样,就是看人,最好是这两个都要能结合起来。不同维度得出的结论都不一定是相同的,需要了解方法论的边界。我不是很同意说一种方法论打天下。比如光看重企业家的方法,这是有局限性的。


有没有错过什么大的机会?

过去就过去了,因为最重要的是我按照一个方法流程,最后做完取得我预期的结果,而不是若干次盈亏。因为我知道按照我的方法做,每年都能稳定的赚那么多钱,我觉得这比某一年有多高的收益更重要。这个过程是我对世界领悟的一个结果,我对这个世界理解有多深,做出来的业绩就是怎么样。


如果你到一个陌生的市场,你会如何做投资?

一个是从行业上来讲,还是会选择这些日常稳健发展的行业,像大消费这个行业相关的赛道会更加关注。比如说我可能会花绝大部分精力先把这些行业相关的公司先研究一遍,这里会有一套量化指标。


我先看哪些企业ROE特别高。第二是现金流相关的指标,先看几个大指标,特别是收入现金比,另外是经营性现金流占净利润的比例。第三是资产质量或负债质量,其实好公司的特点是会整合产业链,然后让产业链上下就是都为他所用,在财务上的表现就是这个企业的负债以流动负债为主,流动负债又以应付账款和预收款为主。企业的收入质量也有很多指标来度量其含金量,比如存货和应收账款。如果一个企业在收入高增长的时候往往伴随着应收账款和存货的高增长,那我们需要更多地关注它的风险。


 3、投 研 规 划  依靠科学的方法论和流程来提高投资效果


- 投研方面如果想做一些努力的话,您觉得是在哪些方面?

投资一道,永无止境。方法论总有需要提高的地方。第一,可以把框架变得更加的科学化,把学术界的经典文献和科学严谨的研究流程与我的投资研究实践更好的结合起来。从而尽量把人的因素、感情的因素减少,尽量让科学的方法论和流程来说话。第二,是把卓越企业的库进一步的扩大,找到更多的优秀企业家,去现场学习,看他们是怎么想这些事,然后他们有些什么理念,哪些值得我借鉴。第三,把我的想法传达到基金持有人。因为不但我要做到,我的投资者也要做到,这样才能帮助他们抵抗住中间的波动,实现盈利。其实在市场有比较大波动的时候,我经常和投资者做分享。把我看到的、理解的东西讲给他们。让他们看到我能看到的,知道我的想法,进而减少他们的焦虑,实现长期持有。


- 您比较敬佩什么样的投资人?

我比较欣赏巴菲特和芒格,看重安全边际,尽量的精研公司,重仓投资。


- 市场上也有一些基金经理坚持买稳健行业的卓越龙头,您觉得大家区别是什么呢?

我经历很多次看起来这个方法好像要失效了,但后来又慢慢地转过来了,经历的越多,理解的越深厚。2019年年初的时候是小盘的行情,组合也特别不好。后来到了2019年初的3月份,风格逆转了。但本质上我理解这些公司它是不停的在创造价值,所以总归它的价值会被大家发现。我这种方法就好像是在树下等着机会,别人的那些方法可能是说去捕捉野兽,但也有可能就被市场伤害,但我们这种方法是平常心,有一个不太高的回报预期,我们等着就行了。


后来越历练熟悉,比如今年上半年的时候我还减持医药股买了家电股,那时家电股全部在地板上趴着,而疫苗看上去很强。如果对投资方法不是那么笃定的话,那时候涨那么好,怎么会舍得卖掉换成趴在地板上的家电呢!


- 现在在这几个领域里面,您觉得配置优先级是什么?

现在可以大幅超配估值合理的医药行业的卓越龙头,家电和高端白酒的龙头企业可以均配。我与大众共识不同。我认为其实医药才是明年的胜负手,大家可能到明年一开年就会发现医药又回来了,当然医药里边也要选卓越龙头企业,要深入理解这些企业,不能简单地拿它们和其他周期性行业的龙头公司做比较。市场总用某周期股龙头的低估值来diss某创新药龙头的高估值。但这是不太专业的比较。该周期股的研发费用几乎可以忽略不计,但该创新药龙头的研发费用和利润是大体相同的体量。所以如果把研发费用都还原回去的话,相当于把该创新药企业的估值除以2。这时候,我们不难发现什么样的投资是更好的选择。


风险提示

基金投资有风险,在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料,不作为任何投资建议或保证,以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益,同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险,投资需谨慎。







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