导  读  

广发基金谢军：宏观研究出身，管理经验丰富，先后管理过货币基金、纯债基金，以及固收+的二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金，在2%-8%的收益率曲线上都有过管理经验。

谢军认为，过去十几年，如果配置能力中等偏上，长期持有高等级信用债年化能获得4%-5%的收益。如果不做信用下沉，简单的投资纯债很难满足客户在低风险要求下获取更高收益的诉求。在债券组合基础上，需要运用大类资产配置能力，适度加入了部分权益，获取2%-3%的以上的超额收益。

谢军表示，固收+要做好，有三点要求：1，基金经理要具备从宏观驱动力和估值性价比两个维度去配置大类资产的能力；2，基金经理要具备多年在低风险领域的投资经验；3，基金经理还要形成自己的权益配置视角。

  观 点 集 锦  

1、过去十几年，如果配置能力中等偏上，长期持有高等级信用债年化能获得4%-5%的收益。如果不做信用下沉，简单的投资纯债很难满足客户在低风险要求下获取更高收益的诉求。在债券组合基础上，需要运用大类资产配置能力，适度加入了部分权益，获取2%-3%的以上的超额收益。

2、大类资产配置过程中，首先最重要的是对宏观所处阶段的判断，其次分析股债当前的估值吸引力，最后是综合估值代表的赔率和趋势代表的胜率，进行大类资产的战略配置。

3、在权益投资方向上，尽量选择偏低估值的个股，并选择在趋势比较确定的时候进行配置，在估值偏高时重视止盈，不以相对排名为目标，不在牛市末期追涨。

• 基金经理管理代表产品以来获得29.32%的涨幅，相对产品基准指数（中证全债指数收益率*70%+沪深300指数收益率*30%）产生3.86%的超额收益，且净值曲线平稳，回撤控制较好。

代表产品回报vs基准指数

数据区间：20161107-20201220

• 大类资产配置方面，主要以债券为主，择机配置股票，较少参与可转债交易。过去在2018年债券牛市、2019年股票牛市中的大类资产切换较为成功。

  
  

 1、投 资 理 念  选择性价比更高的大类资产，权益投资重止盈

- 从2%到8%的投资履历：

我是从宏观研究开始入行。组合管理最早是货币基金，后来做纯债基金，2016年开始管理固收+。投资组合管理学科有一个定义：资本市场线，是指有效搭配风险资产和无风险资产构造投资组合，其期望收益率和风险（标准差）之间的一种简单的线性关系的一条射线。从这个角度看，我在资本市场线2%-8%这个低风险区域收益曲线上都耕耘过了。自己在管理货基、债基、灵活配置基金中不断学习、思考与总结，形成了以绝对收益为目标的策略框架，即：首先看宏观驱动力，同时结合所配置品种的估值、判断大类资产的动态性价比，进行大类资产配置。接着再分析权益内部的趋势，以更广的视角去做组合配置。

- 为什么要做以绝对收益为目标的固收+策略？

过去市场提供的低风险稳健收益的产品主要以非标品种为主，包括信托、银行的高收益理财等资金池品种。我们在比较早的时候就认为，从长远来看，这不符合金融稳定发展的方向。资管新规发布后，也再次验证了我们此前的思考，长期来看需要靠主动管理也即资产配置的能力去获得稳健收益。

首先，我们对债券收益进行分析。过去十几年，在每轮经济周期的高点，高等级信用债票息大约在6%以上。如果配置能力中等偏上，长期持有年化能获得4%-5%的收益。如果不信用下沉，简单的投资纯债很难满足客户在低风险要求下获取更高收益的诉求。在债券组合基础上，需要运用大类资产配置能力，适度加入了部分权益，获取2%-3%的以上的超额收益。

- 如何构建绝对收益组合？

首先我根据过去十几年中国的股市和债券收益率的测算，严格把权益仓位限定在20%以内。目的是为了让组合的固收和权益的收益、波动的贡献相对比较均衡，这使得产品真正既能体现债券的基础票息贡献，也能体现权益的超额收益机会。其次经过实践，我们认为固收+要做好，有三点要求。1，基金经理要具备从宏观驱动力和估值性价比两个维度去配置大类资产的能力。2，基金经理要具备多年在低风险领域的投资经验。3，基金经理还要形成自己的权益配置视角。

权益投资重估值、重止盈：在权益投资方向上，尽量选择偏低估值的个股，并选择在趋势比较确定的时候进行配置。在估值偏高时重视止盈，不以相对排名为目标，不在牛市末期追涨。选股理念是从宏观的视野看待权益市场，有点类似于传统的自上而下布局。所谓自上而下主要还是根据对宏观全局的判断，结合具体板块的估值，与市场趋势，三者相结合来进行个股选择。在权益组合上尽量做到行业、个股分散，降低风险。

债券投资重配置、重信用：债券投资上主要以配置的思路进行投资，中长期根据债市周期的变化，逐步调整组合的久期和仓位，也同样以绝对收益的角度进行投资，结合估值、趋势，不因追求排名而使得久期、仓位水平大开大合。标的以利率债及高等级信用债为主，不通过信用下沉来获取超额收益。

 2、配 置 方 法 宏观、估值、趋势相结合的大类资产配置方法

- 在资产配置上您具体是怎么去做？

在经济周期的不同阶段做股债的不同配比。首先最重要的是对宏观所处阶段的判断。其次分析股债当前的估值吸引力。最后是综合估值代表的赔率和趋势代表的胜率，进行大类资产的战略配置，去获得较好的收益。投资管理的过程中，我总是寻找宏观经济匹配且又有相对性价比的配置机会。这样的机会不多，但是对绝对收益策略有重要意义。举两个刚过去的例子：

2018年牛熊转换，债券收益率跌出吸引力：核心的原因就是根据经济周期的判断。随着周期繁荣的展开，央行货币政策不断收紧，总需求在2018年迟早会一个见顶回落的过程。同时，债券收益率不断攀升，已经进入熊市估值区域，具有3-4年一次的重大配置价值的阶段了。当时金融债收益率最高到5%，如果买一个三年期左右的高等级信用债，风险很小，3年的持有期收益率已经到了年化6%以上。在这时间锁定三年的较好收益是非常合适的。同理，我也同步开始注意权益风险的控制。

2019年牛熊转换，债券收益率过低，股票估值性价比提升：2019年又有一次大类资产的战略配置的切换。在2019年初又进行了第二轮转换。当时债券的收益率经过了一年牛市之后降到了周期偏低的水平，定价充分反映了衰退。权益市场跌了快一年，市场分析都很悲观，当时估值达到比较低的地步。大概在2019年2、3月份，我根据一些迹象判断经济有见底的可能。在这个背景下，股债两类资产的性价比跟2018年初刚好是倒过来的。所以我的投资管理理念就是去捕捉这类资产配置的机会。

- 未来投研努力的方向？

其实之所以有绝对收益为目标的组合类别的要求，就是因为客户要求该类组合的资产配置要满足或者说要符合绝大部分不同且多变的市场环境。无论债券的比例调整还是权益内部结构的一些比例，组合资产配置的调整要避免大开大合的。要关注包括股、债这两类品种中哪一类品种该进攻，甚至在某些时候都该防守。当前股、债估值都比较贵，这在过去是比较少见的。趋势终有转向的时候，越贵的品种在转向的时候风险就越大，这是绝对收益策略必须考虑的风险点。现在权益的趋势相对不错，但是从战略上需要考虑未来更长期需要应对的。更复杂的市场形势的考验。

风险提示

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