导  读  

在众多投资方法中，中泰资管的姜诚先生选择了为企业称重这条价值投资之路。基于资产价值买入，放弃琢磨自身和市场认识的预期差，希望能够对企业价值有独立的判断。

姜诚选择的标的有共同的属性，概括起来就是长坡、厚雪、慢变。长坡是空间广阔，厚雪体现了竞争力，慢变预示生意可以做得长久。确定这些特征后，基金经理在苛刻的情景假设下等待足够的安全边际。

姜诚近期公开持仓体现出顺周期的特性。在早期买入这些标的时，遵循的是基于价值的自下而上选择，而不是特别的行业偏好。未来，他会继续寻找有安全边际的价值型企业。

  观 点 集 锦  

1、我的投资理念就是完全不考虑股票价格趋势，只专注于做价值衡量；

2、识别某次买入是不是价值投资，可以假设股票买来之后永远不能卖出，是否还会买入；

3、一个公司由于基本面周期性下行而变得便宜，会是个好的投资机会；

4、“高新奇”对于一个国家的发展是很有利的，但是对投资而言反而不太友好；

5、我不会假设股票涨幅，会用像计算债券到期收益率的方式来计算预期收益。

  业 绩 表 现  

基金经理管理产品以来获得83.80%的收益，相对产品基准指数（中证800指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%）产生44.46%的超额收益，超额收益能力明显。

基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益

截止日期：20210205

  行 业 配 置  

申万一级行业层面，基金经理整体持续偏好化工、汽车、轻工制造等。

近三期半年、年报报告期申万一级行业分布

 1、底 层 投 资 观   基于资产价值买入才是价值投资，不需要研判股价的趋势

- 能否谈谈您的投资理念？

我的投资理念概括起来就是价值投资，以买资产的角度去买股票，基于资产本身的价值买入。首先要确定资产本身值多少钱，再看价格是否可以接受。识别一个人是不是价值投资，只要有一个思想实验就够了，就是假设股票买来之后永远不能卖出，他还会不会买入。因为这样能获得的只有公司的价值，不需要去研判股价趋势。

市场上一些投资更应该称之为基本面投机，例如通过商业模式分析企业长期的盈利驱动因素来判断股票价格未来上行或下行趋势。我的投资理念就是完全不考虑股票价格趋势，只专注于做价值衡量，是WHAT层面的东西，而不是HOW层面的东西。在我眼里，价值投资是中性的含义，只是一种理念。

这种投资理念首先跟性格有关系，天性保守的人一定不喜欢博弈，而判断股票价格一定是博弈，无论是基于基本面还是基于技术面，其实最终都需要有与别人不一致且你更准确的认知。霍华德·马克斯提出超额收益的三个来源，第一是更多的信息，第二是更准确的认知，第三个来源是不同的角度。基本面投机的利润来源是你想的和市场想的之差。第三个来源其实体现在不同的理念上，我去给企业称重，这件事上竞争对手少，而且有自己心目中的标准答案，不用去在意市场看法。

另外，每个人的知识背景不同，所学的知识会影响世界观。在投资方面，我看到的是不确定性很高的复杂系统。大家在买股票的时候，更多喜欢讲的是从正面推演。但是，影响一家企业它未来的成长路径的因素太多了。任何一个因素的变化都会使人的预测发生偏差，投资者的判断可以很快完全相反，市场上不乏这样的案例。所以，基于乐观的正面推演风险很高。

- 不参与博弈，基于资产价值买入，如何落实到组合构建上？

在价值投资这个框架下，给企业做价值评估的时候，不会单线程预设一个场景，而会从复杂多个角度做不同情理假设的预测，然后给坏的情况做估值。如果坏的情况发生，这个价格水平你还能接受的话，就有了安全边际。比如我们假设未来企业利润的增长率，乐观的人20%，一般的人可能假设10%，保守的人可能假设零增长或负增长。我们假设企业长期以-5%的速度负增长的话，这个公司值多少钱？如果当前的价格在这种情况下，都有不错的潜在回报，那么这个价格下就有安全边际。

市场更愿意接受阶段性业绩好的公司，更容易忽略复杂的外因。有些情况并不是企业比其他企业强，只不过是他比别人快了一步，竞争对手还没有跟上，短期会赚到超额利润。当你发现他的时候，如果他一个身位优势还在兑现过程，就容易线性外推。这个中间忽略了一些潜在变化因素。例如消费者口味的变化，原来女生喜欢逛百货，现在一般喜欢逛淘宝。再例如政策因素，现在上海给新能源电动车送车牌，如果不送车牌是什么样子的？医药里医保局的态度是什么样的？基于单线程预测导致犯错的概率很高。

 2、知 行 合 一   持仓基本属性是长坡、厚雪、慢变，在安全边际下选股

 - 在您的组合中看到了较多的顺周期股票，这种持仓是怎么形成的呢？

顺周期的股票基本面是往下走的，市场用标签化的方式把基本面往下走的股票定义成坏股票，所以给了他很低的价格。但实际上你看的更长的话，发现下行和上行更多的都不是趋势性的，而是周期性的。从称重的角度来讲，如果一只股票由于基本面周期性下行，获得了更低的价格，一定更有吸引力。在过去两年的市场环境下，它就集中体现在顺周期的股票当中，所以我的组合就呈现了这样的状态。

虽然外部的分析人士会给基金经理贴标签，比如我被贴了一个叫做深度价值标签，但是我觉得深度价值不是自上而下的选行业，也不是自上而下用低估值的卡尺去筛选，而是自下而上的用价值投资最基本的理念和世界观，以及在这个世界观基础上构造出来的安全边际方法论一个一个选出来。在这个框架下面，从行业的偏好上来讲，不会刻意的区分赛道，而更多的会注重一些基本的属性。

- 如何简要概括持仓领域的基本属性是什么？

这些基本属性就是长坡、厚雪、慢变。长坡就是可施展空间大，意味着更大的需求增长空间。厚雪是高的利润率，高的利润率取决于企业自身的竞争优势，以及行业自身的竞争格局。竞争格局好的和竞争优势大的，更容易赚钱，比如我们重仓的某化工企业，当全行业零利润的时候，它依然能有利润，他超额收益完全是成本领先优势带来的。慢变是渐进式创新，更容易实现强者恒强。

所以，在看到在我们的组合当中，传统行业占比特别高，因为传统行业强者更强，最典型的白酒这个行业，中国白酒诞生的历史大概有一千年，大家的口味其实很稳定，大家对酒精的依赖是高度稳定的。再比如尿素这样的一个基础化工品，很多地方都需要它，不用担心被替代掉。

我不太喜欢“高新奇”，“高新奇”对于一个国家的发展而言是很有利的，但是对投资而言的话反而不太友好，最强的护城河不需要专利保护，而这些往往是在传统行业里体现出来。一些公司如果它的ROE足够高，护城河足够宽，只要估值足够低，它甚至都可以不增长。很多人盯着股票的价格，就会盯着EPS，就会唯增长论，但其实股票的价值跟它的利润增长不是那么直接的。

- 历史上发生过估值便宜但估值持续压缩的情况，这种情况如何应对？

这个问题有两个处理方式，一个是把安全边际打得再足一些，一个是你看透这个事。其实这两年我也是在忍耐，但我们还是有明显收益，因为我们选了一些高收益率的优质品种，它慢慢地也在变成核心资产了。比如前面提到的化工企业，现在市场开始是热捧了，给了三四十倍的市盈率，其实我们还是赚了很多市场的钱，但是我买的出发点不是这个。

- 您投资过程中有预期收益吗？

我的预期收益计算方式不是假设股票每年会涨多少，对于价值投资而言，我无法预期市场给的估值水平。所以我用像计算债券到期收益率的方式来计算预期收益，这个是价值投资的方式。我买入之后就假设他退市了，整个持到期的回报率是多少。

潜在收益率在我心里面的要求大概15%，我觉得一笔投资要能提供15%的回报率才能称之为吸引人。如果把这个回报率要求放到估值模型当中来算的话，一定体现出你对估值水平的容忍度是很低的。再优秀的公司，你把100倍的市盈率放到这个模型里面去，算出来的潜在回报率，想超过10%很难。

 3、展 望 未 来   部分A股核心资产大概率不满足收益率要求，H股估值可以作为未来重点关注对象

- 您对现在市场结构性分化的现象怎么看？

美国漂亮50泡沫破灭在1973年1季度，泡沫在顶点时这50只股票的市盈率中位数是42倍左右。如果你在顶点买入这50只股票持有到今天，50年的维度基本上股票价格跟股票价值已经高度趋同了，我们就以股票价格涨幅来代替他的长期潜在回报率就可以了。这50只股票的结果是30只退市或被并购。剩下的20只年化回报率的中值是7%，最高的是麦当劳10.8%。

目前A股的核心资产是80~100倍的市盈率。如果你想要10%的潜在回报率，你得需要什么样的假设才能赚到？类比美国漂亮50的情况，A股前50的龙头公司也一定有公司能达到长期双位数回报，但这很难筛选出来，大家往往容易高估公司的质量，很少情况才会低估。这就是我对现在市场结构性分化的态度，也是为什么我们没有买入这类资产的原因。

我们说在看企业长期前景这方面，很难找到比巴菲特、芒格更厉害的。我了解的巴菲特买过最贵的公司，可口可乐15倍水平。以他看企业的造诣，在5-6%的折现率计算下，也只买到15倍的公司。也就是说如果理念和巴菲特是一样的投资者，需要比巴菲特更能判断公司发展，才有可能在几十上百倍市盈率的公司上面，获得相当的收益。我会把自己就放在不是聪明人的一类，然后去构造安全边际。以安全边际位出发点，提升了获胜的概率，但不一定有较低的赔率，有可能两者双优。

- 现在看好的方向有哪些呢？

我们接下来的新产品可以买港股，H股比A股有明确折价的话，我们会买些H股，因为光分红收益就会差很多。在非银金融和保险方面，我们在做进一步的研究，H股那边的保险、地产、银行股等其实挺便宜的。

风险提示

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