【上投摩根】方钰涵:挖掘黑马,守住白马,掘金生物科技方向
13 2021-04


  导  读  


上投摩根的方钰涵认为现在要认真考量三类资产:第一类资产是大家未发掘的可能成为行业龙头的黑马公司,黑马是超额收益的主要来源;第二类资产是大家已经选择出来的核心资产,它们估值从很贵可能会回到估值中枢,这些资产有望提供一定相对稳定的回报率;第三类是基本面发生变化,然后又很贵的资产,这类资产要坚决回避。


方钰涵挑选的公司有几个特点:第一,公司不能是特别初创,偏好于公司接近商业化的时候进行投资,这样可以算出一个估值相对底,控制投资风险。第二,公司的管理层必须非常优秀,希望管理层有一些历史可以追溯,最好有良好的历史记录。第三,公司产品线在不断扩充,算出来最终估值,折算后至少要看到两三倍的收益空间,才会考虑。


2018年方钰涵就布局港股生物科技公司方向,在相关投研积累和尝试上身体力行,走在市场相对前沿的队列。她认为,想要做好生物科技投资,需要一个非常专业团队,有较长时间实战经历,才能对这块高收益、高波动的资产有深刻的把握。


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  投 资 金 句  


1、我们着力寻找的重点是发掘未来可能成为行业龙头的黑马公司,这是超额收益的主要来源。


2、核心资产当下估值从很贵可能会回到估值中枢,回报率依然有吸引力,因为买非核心资产的公司获得这样的收益率依然困难。


3、我不认同中小市值公司更有吸引力,在一个完整的资本周期里,龙头资产的确定性和资产的优质程度是很高的,具有长期投资价值。


4、我们认为生物科技是超额来源之一,未来产业政策会着重鼓励创新类的企业。




 1、投 资 理 念   挖掘黑马,守住白马,掘金生物科技方向投资


- 您选择做医药行业的基金经理,并且主要投资生物科技方向,是基于什么样的行业判断?

2018年的时候由于国家政策的持续转变,包括加入ICH以及对创新的大力支持,我们开始觉得中国的生物科技行业会成长起来。实际上,近几年来生物科技公司的融资也相对简单了,这对需要重资金投入的行业来说,是非常利好的产业端变化。对于投资来说,我们认为未来的5-10年,会有非常多的好公司出现,它们刚上市时大家研究是不清楚的,后面随着研究的深入,会给它一个合理定价,在这个过程中或产生超额收益的机会。


我们主投港股的基金在2018年转型成立,当时觉得香港的公司很便宜。从现在往后看,我们的观点没有变,而且更觉得是多点开花的状态,因为生物科技公司的设立需要时间,研发产出成果也需要时间,对投资人来说,只是刚刚开始,而在投研尝试和布局上,我们都做了挺多努力。


- 作为医药主题基金,您如何构建自己的投资组合呢?

首先我觉得有三类资产,第一类资产是大家未发掘的未来可能成为行业龙头的黑马公司。医药在过往的十几年来,一直存在牛股的机会,这类资产是我们着力寻找的重点;第二类资产是大家已经选择出来的核心资产,它们估值从很贵可能会回到估值中枢,这些资产有望提供一定相对稳定的回报率,只不过它们的回报率可能只有每年10-15%左右的水平,但不要小看这个回报率,其实要不犯错地打败这10-15%是很困难的;第三类是基本面发生变化,然后又很贵的资产,这类资产是我们要规避。基本上我们着力于第一类资产,它是超额收益主要来源,然后仓位尽量保持在优质资产上。


- 前两类资产,如何对应到医药行业中的细分赛道?

我们认为第一类资产主要是生物科技类的公司,从国家改革时间表来看的话,自2017、2018年鼓励创新到现在也就两三年时间,很多公司是新上市的,对大家来说是个新物种,怎么去估值,去寻找里面的龙头还不清楚,这里有很大的研究上的预期差。


第二类资产包括CXO、优质的三方诊断公司、设备公司、龙头的平台公司等,无非是长期预期收益率水平是20-30%还是10-15%的问题,但这类资产基本面上不错,加上最近下跌之后,医药行业具备了比别的行业的优势,一是它长远的增长空间很足,二是在增速上,一些龙头公司每年业绩增长预期在30-35%,比市场许多行业的扩张速度更快,业绩消化估值的速度也更快。总体来说目前医药行业并不悲观,医药行业在跌的时候去买,总是比别的行业更有优势。


- 您如何在组合中,调整核心资产和卫星资产的比例?

核心资产的确定性比较高,市值比较大,已经受到更多人的认可。从我们的历史持仓结果来看,前10大持仓中千亿市值以上的公司还是相对多一些,如果这个公司只有两三百亿的市值,可能持仓暴露不能太多。当然可能有所谓的黑马,这个就是所追求的动态平衡。我们不断在寻找现在是黑马,将来可能成为白马的一些公司,这也是超额收益主要来源。


整体来看生物科技类资产会比较集中于沪港通。我们现在手上的资产大多离它们的天花板还有很大的空间。在医药行业,大家以前能配的公司不多,那是因为很多好的生物科技类的公司没有上市,政策放开之后,这类资产值得期待。




 2、知 行 合 一   自下而上选股,管线估值打造安全边际,深度研究获取超额收益


 您投资过一些拥有海外市场的医药企业,如何对它们进行估值和优选的?

比如某2011年左右成立的公司,当时已经走过了初创的道路,产品线丰富,不仅有肿瘤的、内分泌的、还有CAR-T,公司不仅从布局上更上了好几层楼,从本土公司到国际公司也跨出了重要一步,旗下创新药进行了海外授权。


这家公司不断长大,现在我们可以给它估值,因为公司已经走过了风险最高的阶段,目前没人会怀疑它会倒闭,从管线去估计市值的话,基本上只算肿瘤药物市值也相对合理,后面还有很多产品线没有包含在里面,所以我觉得它非常便宜,是之前组合里超额收益的重要来源。


- 您怎么看待创新药的发展模式和前景?现在对这个板块如何配置?

创新药很难发明,也很容易被创新的下一代打破,但它的魅力是爆发式增长,如果做出来一个新的东西,这个市值是直接加上去的。举个例子,我们之前买的某港股疫苗公司,从几十亿市值涨到现在快千亿的体量。2020年在医药需求上出现新冠疫苗这样一个实实在在有需求,需要人类用科学方法去解决的商业化品种,而且这个疫苗需要全世界所有人都去打,从来也没有打过,存量市场刚开始,需求是几乎涉及到每个人。这是很经典的案例,一个公司有技术平台,如果来了一个新的需要解决的需求,公司就会凭空长出一大块市值。所以生物科技行业的投资是非常专业化、高风险且存在很大预期差的领域。


- 对于研究壁垒较高,同时投资风险和收益回报也优异的生物科技公司,您如何进行自下而上选股,风险偏好如何?

我们会选择风险偏好中间的部分,这部分公司最划算。


第一,公司不能是特别初创,才做了几年,将来生死在哪都不知道。我们喜欢的是一个公司,它有一些产品已经站稳,在商业化的路程上,我们可以给它估出公司的底,也就是所有产品线的估值。同时它必须是个有平台、管线和增长动能的资产。我们希望选择在它接近商业化的时候进行投资,甚至加大投资,尽管它的市值已经不是它初创公司的时候那么低。


第二,公司的管理层必须优秀,最好是有良好的历史记录。管理层有一些历史可以追溯对于判断管理层战略眼光、执行力等非常重要。


第三,它有管线在不断往前推进,赔率要很高。生物科技公司的赔率必须要求是两三倍,你看到他产品线在不断扩充,算出来最终估值,折算后至少要看到两三倍的收益空间,才会考虑。


投资不是赌博,如果你不知道概率和期望值,就不需要参与。但在投资早期,面临的可能就是0和1。我们有自己的算法,希望用相对小的风险,获取高的赔率。


- 那您对其他医药行业细分赛道怎么看呢?

今年我们对医疗器械、设备、耗材比去年悲观一些,这些公司存在天花板,而去年大家在估值上把这些天花板基本上都触碰到了。仔细回过头来一想单产品的公司不算延展性特别好的一类资产,所以创新器械、创新设备这条线我们现在看法是谨慎的。


过去几年医疗服务和医疗消费品都是大家最喜欢的一个资产类别,但站在当下,它们的估值扩张是否合理需要理性地去回答。


CXO,我们认为是“In China for Global”中最具代表性的赛道,它基于中国优势服务海外客户,在工程师福利或者柔性组织上更有竞争力,这是一个非常有竞争优势的长周期领域。同时,这个行业的订单非常散,所以如果我要重配这个行业,行业内第2、3名也没有太大的问题。




 3、市 场 展 望 与 规 划   医药进入科技属性投资比拼时代


- 当前市场有一种观点是,中小市值的公司更有机会,您怎么看?

我不是特别的认同。市场永远最后给你一个结果,通过我自己获取的教训,我们关注的资产最好能看到长期三年以上的维度,其中行业前三都在以不同的速度跑赢它自己的行业。龙头增长的速率通常会比行业平均要快。


估值还是跟资本周期相关的,对一轮完整的资本周期,无论说犯错的概率比较低,还是说流动性比较高,我认为龙头资产还是更优的资产。个股投资回报中一部分来自于基本面,一部分是来自于流动性,资产上涨有货币、宏观等各方面因素,但是去看一个资产的回报周期,很难只截取其中一段来看,如果大家持有的周期是一致的话,那在一个完整的资本周期里,我认为龙头资产的确定性和资产的优质程度是很高的。


- 对于医药投资中,您觉得是否进入了科技属性投资比拼的时代?

我很认同,你看美国纳斯达克的一些生物科技公司波动较大,这种投资难度很大,如果不专业,管理业绩会很差。我们逐渐在进入到这个阶段,因为大家会去找新的超额收益,最后结论就比较明显,生物科技是主要的超额收益来源之一,这在未来三五年可能都是如此。


当然这对于全行业基金的难度是很大的,因为他需要一个专业团队。对于医药基金,我觉得大家之前投A股比较多,A股有涨跌停。大家对于港股中生物科技公司估值衡量以及波动的承受都是没有经历过的。我觉得在市场上我们这边算是比较早地去学习、攒经验。


- 您如何考虑国内的顶层政策设计影响?

国内的政策很重要,所有政策都会影响我们手上任何一个医药资产。我们认为生物科技是比较好的超额来源之一,就是基于政策的分析。医药集采政策是不鼓励同质性的东西,鼓励创新性的东西,创新可以来源于生物科技公司,所以我们选择受益于这个结构性变化的资产,当全市场只有你能做出来这个药,你才能有高的价格。


- 您觉得在什么时候投资医药是最好的,对目前的市场怎么看?

历史上最好投医药的时候都是悲观的时候。医药或者整个市场下跌时,因为医药是一种有底的资产,所以它越接近底的时候,它的吸引力就在上升,如果非要择时,那就择医药。医药基金和全行业都有核心资产,但如果在医药科技领域能找到超额收益的话,医药基金可能会超越只买核心资产的全行业基金。


这波医药调整非常多,是一次非常宝贵的重新选择手上资产的机会,重新去反思到底哪些资产是比较划算的,哪些是在跌完之后还处于高估的状态,因为过往两三年以来,医药基金整体的涨幅不可否认非常高,在这种情况下,我觉得有责任重新思考和反思。


- 未来您觉得努力或者要规划的工作有哪些?

第一我觉得投资是赔率、胜率和时间三个维度的结合,我们工作就是围绕投资业绩去展开。我觉得在这三点的研究实力有很多要深化。


第二是落实到投资上,很多人会受到情绪的影响,这个市场可能会越来越港股和美股化,好公司和差公司差别会拉大,要避免简单用很短期的因素去指导投资。



风险提示

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