导  读  

浙商基金的贾腾是属于综合型的基金经理，核心能力圈覆盖消费、互联网、金融和周期多个投资领域。他的投资理念是不带太多改良主义的价值投资，不以特定赛道作为投资方向，回归传统的企业价值和价格比对的方法。明确看好的企业仓位会较重，做集中投资和长期投资。

贾腾今年相对看好可选消费，例如家居、家电、餐饮服装等。他认为，得益于经济企稳回升，今年居民收入整体比去年更好，会更加利好可选消费。另外，疫情加速了消费行业的出清进程，可选消费企业也可能迎来市场份额提升。贾腾还集中挖掘一些中等市值隐形冠军，例如化工一些细分领域刚刚开始国产化，一些中小市值食品公司成长空间值得期待，这些可能是未来阿尔法的来源。

我们研究之后认为，贾腾有着一套稳定的底层价值投资理念体系，在消费及其相关领域有着扎实的研究功底。他积极自下而上挖掘、验证个股投资机会，是一位积极捕捉阿尔法机会的基金经理。

  业 绩 表 现  

基金经理管理产品以来获得91.86%的涨幅，相对产品基准指数（沪深300指数*75%+上证国债指数收益率*25%）产生55.85%的超额收益，超额收益能力明显。

数据来源：WIND，基煜研究；数据截止日：20210519

  行 业 配 置  

申万一级行业层面，基金经理整体持续偏好银行、家用电器、非银金融等。

数据来源：WIND，基煜研究

 1、投 资 理 念   基于DCF衡量企业价值，进行集中持股、长期持股，拒绝带太多改良主义的价值投资

- 请介绍您的投资理念？

我是偏向于综合型的基金经理，核心能力圈覆盖消费、互联网、金融和周期。目前我在公司同时负责消费股和周期股研究。我的投资理念是不带太多改良主义的价值投资，不以特定赛道作为投资方向，回归传统的企业价值和价格比对的方法。买入主要基于DCF评估企业价值，买入目的就是获得公司经营活动带来的现金流，考察标的内部收益率（IRR）的吸引力，追求价廉物美。我们明确看好的企业仓位会较重，做集中投资和长期投资。

研究的领域上，我以往研究重点在消费领域，关注的互联网、金融等也具有消费属性。能力圈的拓展也是和之前的研究承前启后。例如近期我关注的电子和化工中，电子处于消费的供应链上，化工是消费的上游。历史上看，医药行业之前关注不多，医药行业有一定的研究壁垒，未来会朝这些方面上拓展。

- 个股选择的方法论是什么？

我买入个股时候，个股经常处于不太被市场关注的时点，有逆向投资的特点。这可能和我之前研究周期股有关，在基本面较差、股价低点买入。举例来说，我们买入某食品企业时候，当时市场关注度不高。我们观察到城市化过程中路边炒货摊在逐步退出，老产品增长稳定，推出的新品也很受大家欢迎，买入后基本面逐步兑现。其实，具体个股考察的方面其实和市场相差不大，例如企业家精神、行业空间。我不希望投资建立在和其他投资者博弈的角度，我们希望公司本身的投资价值可以计算清楚。

工作方法上，我们研究重点是探索标的的本质。举例来说，买瓶装水就是买不踩雷，我们其实对水的味道差异不敏感，我们更会相信品牌影响力。还比如，我们日常就在讨论品牌调味品本质是什么，瓜子和鸭脖子为什么天然成为了零食等等投资背后的问题。

- 投资理念形成的过程是怎样的？

我从接触投资到现在已经超过10年了，我经历过风格较多，回避风险意识较强。我追求的投资方法是符合投资学本质的方法，这也是一个公民应该做的事情。比方说，一个公司经营表现优秀，我就买入他，大家持续买入后股价上涨，优秀的公司可以增发扩充产品。周期股也是一样，价格太高了，我就卖出，防止公司大幅融资扩产造成产能过剩。这种投资方法就是要让金融资源更多配置到优秀的企业上。

 2、知 行 合 一   市场加速出清的行业迎来投资机会，其中包括可选消费、周期股和中等市值的隐形冠军

 - 目前市场环境下看好哪些领域？

消费领域看好可选消费，例如家居、家电、餐饮服装等。去年市场整体流动性放松，资产升值，利好高净值人群消费的品种。今年是经济基本面复苏，居民收入回暖，更多利好可选消费。今年食品饮料，整体估值不便宜，竞争也会加剧。现在一级市场上互联网项目减少了很多，反而食品饮料变多了，未来整个行业竞争会加剧。我所管理的消费基金去年下半年从食品饮料转换到可选消费中，就是基于估值因素。

消费领域的出清正常情况下非常缓慢，龙头只是一点一点蚕食市场份额，去年疫情却加速了消费的出清进程。在这个大逻辑下，可选消费中家居类公司的不管是定制或者软体的，龙头的竞争优势更加明显。国内家电在海外的竞争力不断提升，还有一些卤味、服装类的企业也可能迎来市场份额提升。行业运行在周期有利的位置，然后选择有明显相对竞争优势的公司。其中，家居类中，软体家居更偏向产品，行业集中度会更快；定制家居主要是卖服务，产品的直接体验其实是其次，行业集中度提高起来更慢，但是也能看到分化的趋势。

其实最能看到长期投资价值的个股，反而是一些传统行业。例如出清之后的周期股，别人亏钱时候自己还有利润，产能底部进行投资就有资金优势，可能会迎来量价齐升，独享行业发展。我看好中等市值隐形冠军，新型行业例如化工一些细分领域刚刚开始国产化，行业龙头可能也就几十亿或者一百亿左右，而这些领域外国市场都产生了大市值公司。我们也关注一批中小市值食品个股，希望在里面选出好公司。

- 金融和地产这样的传统周期公司您怎么看？

我们主要配置在表观估值较高的银行上，这些银行虽然表观估值高但是经营指标很优秀，而低估值的银行远期的ROE可能会在较低水平。贝塔上，我们看好经济的复苏，银行息差或者坏账都会走好。整体上，我们更看重银行经营的分化，可以类比的是2015年之前的家电龙头，经营优秀的公司现在估值明显有了提升。目前银行经营分化明确，新累积资本回报差别可能是20%以上和个位数的区别。其实对比海外市场，香港一些经营优秀的银行估值都是比较高的。从我们利率市场化完成阶段来看，我国银行可以对标美国银行80年代末到2000年初，都是完成利率市场化后不久，那个时候估值也较高。所以，应该穿透本质，进行更科学的对标。

我也很看好地产，也不惧地产调控，调控下房价和地价如果能相对保持稳定，龙头公司持续跑赢行业，行业竞争结构就更加有利于优质龙头企业。目前龙头标的估值相对较低，虽然不在风口上，但是我们也不在乎，虽然我不知道什么时候他们的投资价值会被市场充分认识到。

- 怎么看待互联网反垄断对港股里的互联网龙头股的影响，是否会考虑外资在港股的投资行为？

互联网行业本身具有网络效应，节点越多价值越大，天然容易走向垄断。所以，近期反垄断对企业价值本身基本面影响应该是暂时性的。我投资港股不会过多考虑外资的投资行为，我只算企业的价值，不应该把别人看法考虑在投资里。

贾腾管理的8只基金如下：浙商沪港深精选（007368.OF）；浙商港股通中华预期高股息（007178.OF）；浙商智选食品饮料（011179.OF）；浙商智选家居（010777.OF）；浙商智选价值（010381.OF）；浙商聚潮产业成长（688888.OF）；浙商丰利增强（006102.OF）；浙商全景消费（005338.OF）。

风险提示

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