导  读  

刘含，硕士，2012年起从事金融相关工作,曾任职于平安资产管理有限责任公司,2021年7月加入申万菱信基金,曾任行业研究员,现任基金经理。

与传统的消费基金经理相比刘含对于新兴消费保持非常高的关注，研究覆盖范围更广，比如培育钻石、投影仪、汽车热管理、一体化压铸等，相比局限在“喝酒吃药”里的传统消费基金经理而言有更多的投资机会可供选择。

刘含会基于公司龙头地位、赛道、质地、历史分位数来动态判断估值高低，通过偏左侧的布局和个股逢高减仓来平抑整体组合的波动，仓位管理更灵活。

刘含的投资理念为追求穿越周期的成长，与同类产品的差异度较大，她对于公司的考核出发点是长期渗透率，这就保证了持仓的个股未来的成长空间是非常广阔的。在大多数情况下，刘含会选择配置大消费里景气度最高的赛道，但如果消费整体表现颓势，则会退而求其次去找一些经营稳健、波动较低的板块来抵御风险。两个层面的灵活选择，使得其管理的基金的可塑性非常强，在风险偏好上行时享受到成长板块强势期的收益，也可以在社会消费疲软时去买一些农牧等必选消费板块来抵御回撤。

 刘含职业生涯曲线收益情况（权益类）  

数据来源：wind，基煜研究；时间截至2023/3/24

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 刘含职业生涯曲线回撤情况（权益类）  

数据来源：wind，基煜研究；时间截至2023/3/24

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 1、消费的田野，专耕成长最强的那片   

消费在刘含眼中，是一个资源非常丰富的行业，有偏成长的板块、有偏价值的板块，也有许多与宏观经济密切相关的周期板块。对刘含而言，她更喜欢消费中偏成长的方向，因为成长能带领她穿越周期。例如去年地产断供时期，市场对此的反应较为剧烈，她认为在地产周期的压力下，偏周期的行业会承受较大的经营压力，而独立于经济周期、有自身成长逻辑的板块则能够脱离周期、自主成长。

许多人看到刘含的持仓，第一印象可能会是“杂”，既有高级宴请场合的高端白酒，也有寻常廉价的休闲零食，也有科技含量极高的小众医疗产品，乍一看似乎难以找到共同点。但实际上，刘含的持仓个股在本质上会遵循这三个要求：

首先，行业前景广阔。刘含在2022年中报的持仓分布在许多细分板块，包括医药、家电、钻石培育等，虽然处于不同的赛道，但这些公司所处的赛道均有一个特征，即长期渗透率较低，未来可能有激动人心的长期增长空间。通常刘含会要求渗透率低于10%，这样会带来非常高的行业增速，有时甚至超过30%，但对于这一标准她不会定下死板的量化要求，而是结合行业增速、竞争格局与公司质地灵活调整。

其次，业内优秀龙头。不同行业中的优秀公司可能具有不同的特性，有些是市场对其竞争力达成一致共识，认可公司的龙头地位；有些是市场目前没有认可，但未来一两年内龙头地位会显著增强的公司。

第三，估值边际改善。在估值上刘含并不是简单地看静态估值，而是结合赛道特性、公司质地以及历史估值分位来判断高低。以医药为例，刘含看到过去几年医药受政策压制非常大，但可以见到明显的政策见底信号，负面因素在逐渐消除、正面因素在逐步改善，行业发展周期转入积极向上的阶段。

 2、个股的买卖，寻求灵活精确的答案   

在买入环节，刘含的成长风格投资框架能协助她去找到未来成长性较强、且有安全边际的标的，而在后续的持有与卖出环节，刘含同样根据多年的研究经验形成了一套交易体系。

对于持仓的公司，刘含并不会静态看待，而是基于以下条件灵活判断个股的目标价：

第一，如果公司需要好几年才能够达到非常好的水平时，会随时卖出；

第二，如果有更好的替代标的，且替代者的收益空间远大于目前持仓的公司，会考虑替换；

第三，如果公司到达了目标价，但横向对比之后仍然非常稀缺、无可替代，且产业趋势能够持续，会继续持有。

正是基于这样的交易体系，刘含对于持股很少有执念，不会在逆风时死磕到底，而是会考虑到产品业绩的稳定性而去暂避锋芒：例如在2022年上半年，彼时整个消费市场在疫情冲击下缺乏明显主线，基本面恶化尚未见底，而形成对比的是，她观察到猪价下跌加速了中期产能去化、对中期逻辑形成支持，而因此她选择将其配到前十大，来抵御短期的系统性风险。

此外，在定价较为感性的估值层面上，刘含倾向于脚踏实地，她认为尽管估值的波动有多种来源，可能是公司基本面变化、产业趋势变化、政策趋势变化甚至是市场情绪的变化等，但这些变化的本质都是来自于基本面的变化。因此，她对于估值所有的考量都会立足基本面去进行。

 3、组合的管理，基于性价比的动态调整  

在刘含看来，整个组合权益仓位的波动，是由众多底层微观层面所决定的。比如说去年4月底阶段，她认为很多票都可以用比较重的仓位去上，那整体组合的仓位水平就会较高，而到7月份的阶段高点时就会对不少个股进行减仓，那整体权益仓位就会有所降低，而期间对于每个股票的仓位调整幅度又会根据自身的质地存在一定差异。所以本质上刘含并不是依靠大仓位的调整来熨平组合的波动的，而是通过不断考虑底层资产的性价比来进行动态调整。

为保持整体组合均衡、稳健，除了白酒的持仓作为基本盘以外，对于单个细分赛道的持仓，刘含表示不会超过25%。即使是白酒，刘含也会基于市场去动态调节，历史上的持仓权重在15%至45%之间波动。

基金经理的从业时点同样会对组合管理理念产生影响：刘含刚接手产品时，整个宏观背景相对滞胀，理论上她可以通过配置上游原材料进行对冲，但她更希望聚焦精力于自己的能力圈，因此如果宏观经济态势不利于消费行业，刘含更倾向于去寻找穿越周期的品种、而不是去配置上游资源。而这一比例也会跟随宏观经济而变动，例如在去年7月整体经济较弱阶段，刘含持仓中穿越周期的品种就占到了70%。

对于个股的重仓程度，刘含会切分为三档：5%以上、3%-5%、1.5%-3%。以刘含持仓比例在5%以上的公司为例，她会对这家公司有以下多维度的严苛考核：公司所处的赛道需要有良好的发展前景、它是在所处赛道中的No.1、未来的龙头地位会提升、估值不贵、预期收益率较高、竞争壁垒很强……但刘含表示，她持仓中大部分的股票并不是一开始就会重配到5%，更多的是从小仓位持续上涨成为重仓股的，而且即使达到了5%的阈值，也会动态决策是去是留。因此，刘含的持仓呈现出均衡与集中的双重特征。

换手率在一定程度上是双重指标，过低的换手可能反映出基金经理对自己的持仓有信心，但也可能是调整节奏迟缓的佐证。

风险提示

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重要声明

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