导  读  

王晶晶，硕士，证券从业年限16年，曾在招商证券、平安银行任分析师。2018年1月加入大成基金管理有限公司，曾担任社保基金及机构投资部投资经理、权益专户投资部投资经理、股票投资部基金经理，现任研究部总监助理。2021年12月23日起任大成新能源混合型发起式证券投资基金基金经理。

我们在去年就已经关注到王晶晶女士，她的产品回撤控制优秀，同时不失赛道型基金的锐度，持仓相对小众不抱团，可以看出对新能源行业有独到的见解。虽然是公募的新锐，但她已有16年的证券从业经历，兼具买方、卖方的视角。

她称自己为“保守型”成长股投资者，这个说法来自于费雪的《怎样选择成长股》，“我比一般的成长股选手在公司和估值上的要求会更苛刻，但是保守不代表守旧。” 即使她最开始定位在赛道型基金经理，但她的选股思路不是纯看赛道景气度，而是对估值有特别的要求，会考虑企业目前的能力能不能匹配未来的竞争状况。

在和王晶晶的交流中，她的谦虚、坦诚令我们印象深刻。多年的证券从业经历让她对市场充满敬畏、对自己的能力圈有着清晰的认知，当问及后市判断时，她坦言“我并不知道新能源是不是会有反弹，也不知道后面会不会有重大政策发布，我知道的是，我对我持仓个股的业绩成长是有一定期望和判断的。我觉得如果这种预期能兑现，我的持仓可能会涨，但我不知道是不是赛道性的机会。”

 1、从思考型的卖方到“保守型”成长股投资者   

基煜研究：请介绍一下您的从业背景？

王晶晶：我在2007年的大牛市入行，先在招商证券看了两年半的策略，用的是自上而下的方法，然后看了五年的建材，基本上是自下而上，这两段研究经历帮助我建立和完善了基础的研究体系。2015~2017年，看了三年新能源，新能源行业当时还没有进入到平价的状态，还是补贴驱动。2018年，我到大成基金做了三年的专户投资经理，2021年底转到公募，管理新能源基金。

在研究的过程中，我自主地做出了两个很大的转变。一个是从策略转行业，因为我发现自上而下理解股票价值非常困难。从自下而上的角度，不至于陷入到大部分不可研究的状态。第二是从卖方转买方，思考方式会发生变化。我见过各式各样的买方，选择加入大成是因为大成确实是价值观很正的、投研一体化比较好的平台，我的能力也在这几年得到了比较大的提升。

基煜研究：您对自己的性格有怎样的认知？

王晶晶：我的性格相对乐观，成长股吸引力较大。但经历的几轮周期同时也让我更加谨慎和成熟。

我从2007年入行到现在已经经历了几轮牛熊了。2007年是牛市，2008年截然相反，这让我认知到一个重要的定律——均值回归，太赚钱了竞争就会加剧，导致这份钱可能不可持续。另外，每一轮周期里总有一些优秀的企业是能上台阶的，一定是它核心的竞争要素都进行了迭代。大部分行业的商业模式都在竞争的环境中，很难一劳永逸，需要有很好的治理结构来根据外部环境的变化做出相应调整，才能持续成功。

所以我从积极乐观的状态到随着年龄的增长收敛了一些，对风险的认知更加充分。即使最开始我定位在赛道型基金经理，但我的选股思路不是纯看赛道景气度，我对估值、企业能力的可持续性有要求。

 2、投资框架：沿着产业趋势和企业竞争优势寻找伟大的成长股  

基煜研究：您的投资理念是怎样的？

王晶晶：我想找到的是伟大的成长股，即符合产业趋势的、匹配相应能力的个股。

在时间分配上，我花10%的时间感知经济周期的位置和流动性情况，因为成长股定价和市场流动性有关，不能在流动性拐点犯很大的错误。

40%的时间花在中观研究，即研究产业趋势和景气周期。新能源在前两年非常热门，其实是把产业趋势和景气周期结合在一起了，所以我们看到它又紧缺又涨价，同时渗透率提升。但我们同时要警惕由景气周期导致的涨价的可持续性其实是比较弱的，去年二季度以后我减持了一些上游材料，是因为我判断当时就是景气的拐点。

50%的时间花在个股研究，偏自下而上。当全市场的估值都很高或很低的时候，挖掘个股阿尔法可能不是那么重要，但是当估值调整到一定程度后，比如现在的新能源，这部分研究就比较重要了。我们需要看清楚企业的竞争优势以及它的可持续性。

过去几年市场可能更重视中观行业景气，会在景气垮塌时全部卖出，而我非常重视自下而上的研究，希望在他们卖出时我能找到一些被低估的机会。

基煜研究：我们观察到您的持仓在新能源基金中算比较小众的，您的选股框架是怎样的？

王晶晶：在个股层面，我主要考虑三个因素：

第一，这个企业是不是符合产业发展趋势。

第二，与其他企业相比是否具有竞争优势。

第三，估值。

如果追求绝对收益，这三条都要有相对偏高的要求，特别热的赛道里，那些耳熟能详的公司一定被大家充分研究了。那些公司我也有跟踪，没有买入是因为我觉得它的竞争格局在恶化。

新能源只是我选股方法适用的一个领域，我不会为了某个行业逻辑而买相应的股票，我买它只是因为它是个好公司。

基煜研究：您的组合里长期持有的一个公司并不是典型的新能源股票，您当初挖掘它的原因是什么？另外我们观察到，大成好几支产品都有这个公司，公司的挖掘流程是怎样的？

王晶晶：我们内部氛围比较好，大家发现一个比较有潜力的公司，会大家一起去看、一起交流，最后再各自做决策。各支基金有不同的偏好，对公司的理解也都不一样，但这个公司可能把大家的偏好都集中在一起了。

这个公司是筛报表筛出来的。作为一个装备制造公司，跨行业或者跨产品的延展能力是特别重要的，我看到了这个公司在新能源领域的扩张，原来它下游新能源占比是非常低的，去年新能源就发展成它下游的第一大行业。另外，它的海外市场还没有开拓，现在疫情管控放开，海外市场可能是它新的机遇。

基煜研究：个股的重仓比例是怎么决定的？

王晶晶：我没有规划必须拿哪个赛道的股票，主要是看符不符合我的三个要求，即产业趋势、竞争优势、估值都要好。如果条件都符合，那我就会拿满，稍微有些瑕疵的就会少拿一些。另外也会考虑短期的景气度，短期景气度好的就买快一点。

基煜研究：组合回撤的控制方法？

王晶晶：因为我之前做过专户，所以我对流动性的拐点有一定警惕性。其他个股层面的风险，我觉得能够通过我的选股框架尽力去回避。当然，我的仓位也可能出现阶段性的下降，这只是因为我在减持后暂时没有找到心仪的替代，不是因为有什么大方向上的考量。

 3、新能源最危险的时间已经过去，下半场的机会或在消纳和用电侧  

基煜研究：新能源今年也是跌得比较多，您觉得原因是什么？

王晶晶：新能源今年跌得比较多的最大原因是竞争加剧。上半场渗透率提升的过程中，产业链很多环节都没有跟上，所以有很多涨价、扩产。现在产能扩出来了，需求稍有恶化，竞争烈度就提到是非常高的水平。我不敢重配光伏组件的逻辑是相似的，目前虽然景气度还可以，但一旦景气出现问题，它的竞争烈度也是非常高的。我不太确定拐点会在什么地方，所以我不是行业性的配置，而是从自下而上的角度挑选公司。

在竞争加剧的过程中，就是看谁有超额收益。目前新能源还是有增长的，放到全社会来看，目前很难说什么板块真的能持续增长，房地产还是有待考量，消费还是相对疲软。我觉得新能源里还是会有真正有成长性的股票，但是要避开那些利润率下滑的环节和品种。

从能源的角度看，我觉得新能源未来的重点在消纳和用电侧。现在新能源越来越多了，对电网的稳定性是有挑战的，包括企业用电肯定比以前更复杂了。以前就是一个电价，最多就是波峰波谷，但现在还有市场化交易和各种各样的电，企业用电的复杂程度是大幅提升的。我花了好多时间研究电价，后来发现研究不清楚，但正是因为研究不清楚，就能催生出机会，肯定会有人解决这些问题。这是一个很长久的生意，现在属于有一点点雏形。

基煜研究：新能源今年的后市观点？

王晶晶：从刚刚这两个角度来分析，新能源最危险的大概是去年到今年一季度这段时间。大家对高估值浑然不觉，之后EPS又出了问题，杀了一波估值。但是我觉得后市表现不会更悲观了。到目前这个位置，已经有一些公司EPS的下调能够止住了。

基煜研究：您觉得现在进场新能源搏反弹怎么样？

王晶晶：我并不知道新能源是不是会有反弹，不知道后面会不会有重大政策发布，我知道的是，我对我持仓个股的业绩成长是有一定期望和判断的。我觉得如果这种预期能兑现，我的持仓可能会涨，但我不知道是不是赛道性的机会。

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