导  读  

于启明先生，上海财经大学经济学硕士，厦门大学经济学学士，长期从事固收投资，3年研究、2年交易、超10年的基金管理经验。曾任宝盈货币市场证券投资基金基金经理和宝盈祥瑞养老混合型证券投资基金基金经理。2015年加入嘉合基金管理有限公司，当前在管规模133.33亿元（数据来源：在管基金2023年一季度报告中披露的基金规模之总和）。于启明投资风格鲜明，擅长通过较高频率的套利交易机会为组合获取Alpha收益；遵循类CPPI策略，注重安全垫积累，专注获取绝对收益。

 观点集锦  

1. 整体框架基于CPPI策略，注重安全垫积累；

2.固收投资通过债券套利交易捕获Alpha收益；

3. 权益投资自上而下，注重择时，风格轮动。

 职业生涯表现  

数据来源：Wind，基煜研究；基准指数选取80%中债总财富+20%沪深300指数；时间区间为：2019/3-2023/7

注：基于基金经理管理主动型开放式基金产品的复权收益率数据算术平均形成基金经理职业生涯曲线。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 1、投资理念及方法：回归固收投资本源，追求绝对收益   

当前市面上普遍的“固收+”产品往往比较专注于“+”的那个部分，也就是其固收打底部分主要以高等级信用债或利率债作为配置，主要以赚取票息收益和为组合提供流动性为目的。而于启明将“固收+”产品的投资思路描述为类CPPI策略，注重组合本身的绝对收益水平，因此更加重视债券投资部分，认为只有先做好固收的部分，在积累起安全垫的基础上再去通过权益投资博取超额收益。

 2、投资策略：债券部分：通过高频套利交易积累安全收益  

于启明所管理的组合在债券投资部分相当具有个人特色。相较于市面上大部分公募债券投资往往选择将组合仓位分成配置仓位、交易仓位以及利率波段仓位不同，于启明通过不断的高等级信用债交易来捕捉Alpha机会，通过套利获得无风险收益来弥补信用挖掘的票息损失。举一个形象的例子，市场上经常会出现一些定价错误的时期，如银行包销账户急于出售大量债券，这时于启明就会希望通过以高于市场收益率的水平去买入这些债券，随后再以市场公允收益率的价格卖出债券，这样就完成了套利。于启明表示，每一次的套利机会的贡献是很薄的，大概率仅能贡献5bps-10bps的收益，因此这需要他持续的在市场上搜寻机会并交易，通过较高的交易换手才有可能对基金净值产生贡献，这对于基金经理本身的投资能力提出了较高的要求，所以多年积累的交易经验、准确的定价能力、勤奋地紧盯市场以及和中介的优良关系是他在债券交易方面的核心竞争力。

利率波段方面，市场上普遍的选择是通过利率债交易来抓取利率波段的机会，于启明则是选择使用信用债抓取利率波段的机会。这背后的原因，于启明表示一方面是因为其管理的一些组合并不会有拉很长久期的需要，因此2-3年左右期限的信用债大概率可满足其做波段的需要；另一方面也是和自身的信用债交易策略有关，他希望在做利率波段的同时不希望牺牲套利交易的机会，因为相比利率债，信用债可能更容易出现定价偏差，同时信用债本身相比利率债在票息方面也有些许优势。

 3、投资策略：权益部分：自上而下，注重择时，风格轮动  

对于不同的产品，权益仓位会有不同的约束。对于嘉合磐通，权益仓位在0%-20%的区间，而对于嘉合锦鹏，权益仓位在0%-40%之间，实际操作基金经理可能会设定比基金合同更低的上限。于启明通过自上而下的宏观经济判断来决定股票的仓位，因此我们会看到其管理的产品在权益仓位上会有所调整。

在组合风格方面，于启明会通过对价值、成长、周期等不同风格进行性价比较来决定仓位的分配，主要的决策依据则会考虑估值水平和自身成长率的匹配度，如PEG等指标。行业配置上，主要根据市场变化调整仓位并通过行业板块轮动力求增强组合收益。对于个股，他表示比较关注公司的业绩未来增长率以及未来的分红水平，同时结合经济环境，选择当下能够受益的行业中的龙头企业。

数据来源：Wind，基金定期报告，基煜研究，时间区间：2020/12/31-2023/3/31

 4、风险控制：注重积累安全垫，积极管理权益敞口   

CPPI策略，即固定比例投资组合保险策略，是一种海外成熟市场的机构投资者较为常用的一种稳健投资策略，其主要方法就是根据市场的波动来调整波动性高的风险资产与避险资产在投资组合中的比重，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值。

在这样的投资策略下，于启明强调了固收作为其策略的非风险资产在风控层面的重要性。首先，于启明交易债券均为较高信用评级且拥有较好流动性的信用债，一方面他希望降低信用风险因此不参与信用挖掘，另一方面因为套利策略的频繁交易使然，交易的标的需要拥有较高的流动性，同样这也保障了他的组合中持有的债券拥有较高的可变现能力。其次，在市场估值偏高的情况下，于启明会果断地通过降低久期来降低组合对利率风险的暴露，而去年四季度成功的操作也使其组合避免了债市的回撤。以嘉合磐泰短债为例，于启明在去年三季度末时发现由于当时市场一致对未来的经济偏悲观，导致当下的十年期国债收益率已经到达了一个很低的位置，因此他认为可能存在反转的可能，出于防守就对组合进行了降久期的操作。嘉合磐泰在去年9月开始了降久期的操作，并在去年债市调整之前就将久期风险降到了较低的位置也因此避免了这波较大的调整。当然于启明也坦诚，偏于保守的久期调整在今年的市场中也导致了牺牲了一部分的收益，尽管如此我们可以看到于启明的债券投资是相对比较稳健的。

模型原始数据来源：Wind，基煜研究，时间截至2023/6/20

注：嘉合磐泰短债成立于2019年7月24日,基金经理：于启明(20190724至今)汪静以(20190725至20200918)叶平(20211029至今)。2020年、2021年、2022年A类/C类份额净值增长率：5.1%/4.83%、3.89%/3.63%、3.21%/2.96%。同期业绩比较基准收益率：2.5%、2.89%、2.39%。

久期测算模型详情请参考附录2

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

在权益投资部分，于启明主要遵循三大原则对风险做一个管理：仓位控制、个股分散、规避小市值公司。于启明表示在他的投资框架之下，权益投资只有在拥有明显的确定性机会以及足够安全垫的情况下才会逐步加仓参与。举例来讲，于启明去年全年保持了一个较低的权益仓位，也因此一定程度上避免了股市调整的影响，然后他自去年年末就开始逐步增大了权益仓位，并在今年保持了相对较高的位置，而去年年底的加仓操作也为其组合贡献了正向收益。以嘉合磐通为例，基金在12月初逐步增加了对市场因子的暴露，而这也同时为其提供了正向的收益贡献。从当前因子暴露来看，基金对于消费、医药等板块暴露较大，且近期加大了对周期板块的暴露。

模型原始数据来源：Wind，基煜研究，时间截至2023/6/28

注：风险因子测算模型详情请参考附录3

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

模型原始数据来源：Wind，基煜研究，时间截至2023/6/28

注：风险因子测算模型详情请参考附录3

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

附录：

1.于启明基金投资管理经历：

宝盈货币(2012.7-2015.6)；宝盈祥瑞养老混合(2014.5-2015.6)；嘉合磐石混合（2016.1-2020.10）；嘉合货币(2016.1至今)；嘉合磐稳纯债债券(2018.11至今)；嘉合磐通债券（2019.3至今）；嘉合磐泰短债(2019.7至今)；嘉合磐昇纯债(2019.11至今)；嘉合锦鹏添利混合(2020.4至今)；嘉合磐恒债券（2023.2至今）

2.久期测算模型：

模型选用了中债-新综合财富系列指数作为回归的解释变量。此外还使用DR001来模拟基金的杠杆仓位。

模型构造部分，详情如下。

其中RF,t代表基金收益率，RD,t代表不同期限下的综合债指数收益率，Rlev代表DR001的收益率。

同时加入了三个约束条件，即基金各持仓的占比之和应当为1，基金的债券持仓根据合同约定占比应当在80%到140%之间，各债券指数的券种应当介于0-140%之间。

随后，当得到了回归结果的β矩阵之后，就可以与对应的指数久期矩阵相乘并求和，从而得到最终的组合估算久期，其中对于杠杆指数，假设久期均为0。

模型中底层数据来自Wind,基煜研究。具体模型祥见《信用精选与久期轮动策略的应用》。

3.风险因子测算模型：

“固收+”基金持仓大类资产主要包括股票、转债、债券，本文将大类资产的风险拆解到相互剥离的因子上。对于债券，拆解到了利率水平、期限结构以及信用结构；对于股票，拆解到了股票市场、股票风格以及股票板块；对于转债，拆解到了转债市场以及转债风格。

采用梯度优化的方法，对备选池中的每只基金进行约束拟合：

R,t其中为基金的日度收益率，αt为我们需要估算的基金alpha收益，ri,t为各风险因子的日度收益率，βi,t为该基金对于各风险因子的敞口。根据当期披露的含权折算后仓位对股票市场因子的暴露进行约束且各板块因子的敞口之和不超过股票市场因子的敞口，最后在上述约束下最小化损失函数。

模型中底层数据来自Wind，基煜研究。具体模型祥见《“固收+”基金优选框架下，对持仓基金回撤容忍度该几何？》。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。