导  读  

关注基金的朋友一定能明显感受到，今年是否切换到热点主题是权益基金业绩的胜负手。但是我们今天调研的这位来自汇添富的基金经理，卞正，他的组合年初以来组合换手率相对较低，似乎看起来格格不入（根据2022年报数据统计，主动权益基金平均年换手率约为220%）。今年是卞正管理产品的第二年，但是与他的沟通中可以感受到超越年纪的平静和克制。

卞正的克制是对于投资框架和投资理念的坚守，他希望用长期的视角看待投资。在制造业领域研究多年的他明白企业的经营发展是个慢过程，核心需要研究清楚企业的竞争优势，并以年度为周期不断审视更新。低换手率也决定了他工作中相对平和的心态，卞正会把大部分时间用于进行公司财务模型的构建和调研工作，适当远离市场博弈让他有更多时间深入研究。

卞正是一位谦虚谨慎，求真求实的基金经理。他毕业就加入汇添富基金，研究员期间深度研究汽车相关产业链，并成功推荐了国内外电动车龙头企业。他在公司内部的认可度很高，但在我们的交流中，他并没有过多提及过去的工作成果，而是不断反思与总结近年来做的一些不那么完美的投资案例。投资是不断求真的过程，唯有面对真实的自己，不断纠错才能不断进步。让我们一起来认识这位克制、求真的新锐基金经理。

 1、深耕制造业，具备全球视野   

基煜研究：能否介绍您的从业背景？

卞正：我在清华大学读电气工程的本科，研究生阶段转向管理学，但仍与制造相关行业有密切的联系。我的研究课题主要涉及碳减排政策，对相关行业有一定的了解。

在2016年加入汇添富。覆盖军工、有色行业。军工直到2021年，当我们招募了一位专注于军工的研究员后，我将研究工作交给了他。从2017年开始，我开始研究汽车行业，对汽车行业也有深入的了解。在2020年，由于半导体行业人才短缺，我覆盖了一段时间。因此，基本上我在研究员时期覆盖了所有制造业领域。能力圈方面，科技制造半导体都有一定了解。

基煜研究：目前管理的产品策略之间有区别吗？

卞正：我目前管理了三个产品：汇添富民营新动力，汇添富全球汽车产业升级（QDII）、汇添富均衡精选六个月持有。它们在投资范围上有所不同。

汇添富民营新动力：这是我管理的第一个产品，在我接手之后，我利用以前在制造业研究方面的优势去管理这个产品，加大对制造业的投资力度。将民营新动力基金朝制造业方向发展。目前，我们内部的考核也是基于整个市场的制造业组合。

汇添富全球汽车产业升级（QDII）：这只产品今年的表现不错，这得益于整个美股市场今年的表现。这个基金的设立初衷是在2021年我们看到了全球汽车行业的颠覆性进步，尤其是以特斯拉为代表的企业的颠覆性。在未来十年，中国乃至全球的汽车行业将发生格局、商业模式和技术水平的变化，因此我们希望在整个行业升级的过程中，在全球范围内寻找优秀的公司，以获取行业的收益。

汇添富均衡精选六个月持有：这是刚刚新接的产品，我会遵守基准所定的行业比例来进行配置。

 2、聚焦成长股，寻找潜力公司  

基煜研究：请介绍一下您的投资框架。

卞正：我的投资思路是希望聚焦成长股，能多找一些小而有潜力的公司。主要从两个方面去寻找公司：

第一，制造业的全面国产化。包括汽车行业过去几年的逐步国产化，以及最近几年半导体底层设备和材料的国产化。但是在我看来，整个国产化的空间还有很大，还有很多。

第二，中国制造品牌走向全球的发展机会。当谈到品牌时，人们通常会想到消费品牌。然而，根据我自己的研究和与消费品团队的同事讨论，中国的消费品在国内市场表现较好，但较难走向国际市场并在全球竞争平台上取得成功。这与文化因素、国情因素和历史因素有关，中国的消费品较难在海外进行文化渗透。

但制造业品牌与此不同。制造业品牌更注重生产资料，更注重性价比。因此，制造业品牌相对容易在海外建立一定的品牌形象和声誉。举个例子，我最近调研了某工程机械龙头公司，他们海外事业部负责人告诉我们，在东欧的许多国家，如波兰、罗马尼亚等，他们的市场份额已经大幅超过国际竞争对手。这显示出中国制造业品牌在这些新兴市场上备受认可。这主要得益于中国产品的性价比、高效性以及维护服务的优势。

基煜研究：在制造业国产化中，有哪些机会是特别关注？

卞正：其中一个机会是航空产业链，这条产业链在二级市场的关注度很低，主要是因为目前还没有形成一级板块，像航空制造这样的板块。但实际上，整个航空制造产业链非常庞大。全球航空制造每年大约达到6000亿美元，仅次于汽车制造业。

航空制造是一个非常好的产业链。首先，它的壁垒非常高，其次，整个产业链中的公司盈利性和创造现金流的水平也相对较强。然而，中国在过去这个市场中仅占非常低的份额。随着C919开始正式商用和后续机型的研发，我们国家正在逐步建立起大型飞机制造的技术能力，开始发展中国整个航空产业链。

目前有一些军工股的购买逻辑一方面是我本身对中国当前的军工发展比较看好。另一个逻辑是，在军工领域，我比较关注与航空产业链体系相关的公司，这些公司在民航制造领域的渗透空间非常大，这也是我们看好这个产业链全面国产化的原因之一。

此外，还有两个产业链环节，一个是高端材料，另一个是高端装备领域。制造业中大家可能比较关注半导体设备、机床和工业机器人等领域，但是材料领域可能没有引起足够的重视。全球的材料公司实际上可以做到非常大，例如美国的3M。然而到目前为止，中国还没有出现一家非常大的材料企业，这与中国整个制造业的发展背景有关。在任何一个国家的制造业发展过程中，材料往往是最后一个突破的环节，因为材料需要强大的制造业基础。但是在过去的两年中，如果大家有关注的话，会发现A股市场上涌现了许多新材料或材料公司，数量已经达到两三百家。这些公司目前市值还比较小，我相信其中会出现千亿级别的公司。这个领域具有巨大的空间和机会，所以我一直在跟踪、研究和布局。

 3、严控换手，长期视角看企业  

基煜研究：在选择个股方面，您会看重哪些方面？

卞正：在选择公司上，我相对更注重企业的竞争优势，这是最重要的要素。而企业竞争优势的来源则与所在行业的特点密切相关。如果企业的竞争要素与行业特点完美契合，那么公司在该行业将拥有较强的竞争优势。

第二，竞争优势更多地来自于企业管理层。所以，我对管理层的重视程度相对较高，这是我日常研究的重点之一。

第三，至于经营节奏，例如上下游周期、产品周期、产能周期以及技术迭代等，这些是需要持续追踪的信息。这些因素影响的更多是公司中期盈利节奏。一个公司的管理层和竞争优势会影响该公司的长期增长潜力。经营节奏因素可能会决定我的短期操作，而企业竞争优势将决定我是否购买该股票。

基煜研究：对于个股什么时候决定买入和卖出？您非常注重上市公司的调研，日常跟踪的公司有多少？

卞正：我通常会维护一个备选池，其中大约有100到150个股票。这150个是我认为具有较强的竞争优势和可靠的管理层，我期望它们在长期内能够实现很大的增长空间，至少在五年或十年内能够达到五倍左右的增长。这是我将其放入股票池的核心原因。

好的公司也需要一个好的买点，我会考虑它们的短期经营节奏和短期估值情况。我会按年度来评估设定一个上行市值和下行市值的目标。如果公司的市值达到设定的下行市值，也就是说我认为当前位置被低估了，这时我会重新审视它的基本面。如果基本面没有什么问题，我会增加仓位或者新开仓购买。而如果它达到了设定的上行市值目标，我可能会重新评估，如果基本面没有大幅改善，我可能会考虑清仓。

通常情况下，我很少将股票从我的股票池中剔除，除非管理层发生重大变化，比如整个管理层出现巨大波动，或者整个行业经历了巨大变革，技术颠覆，以及行业特点发生了显著变化。有不少公司虽然卖掉了，我可能仍会持续跟踪。

基煜研究：在行业配置权重和个股换手率上，有限制吗？

卞正：我希望以长期投资的视野进行投资。制造业我研究了很久，比较深的体会是会发现行业和公司的变化其实是一个逐渐变化的过程，而不像股票市值短期内的波动。

我管理组合时，在控制换手率方面非常严格，年化换手率的目标是控制在100%以内，而月度换手率基本上在10%以内。今年以来，换手率比最初预期的要低一些，这可能是因为今年市场整体较为困难，相对保持了较低的换手率。预计下半年可能会逐渐增加换手率，但肯定不会超过设定的年化换手率的目标。年化100%的换手率意味着平均每个股票的持有周期都在一年以上。

低换手率也决定了工作中相对平和的心态，我平时也不太看盘，会把大部分时间用于进行财务模型的构建和公司的调研工作，这两项工作大约占据了80%的精力，而交易和盘中观察占据了剩下的20%。

这种工作风格也决定了我倾向于采取一种分散和均衡的投资组合方式。我不会过度集中在某个股上。一方面取决于我的性格，另一方面也因为我避免频繁的交易。所以我的投资组合会分散于大约50到60个个股，而单一板块的权重不会超过20%，最多也不会超过25%。

 4、看好中国汽车的全球机会   

基煜研究：您持有很多汽车相关的股票，主要的原因是什么？

卞正：目前我投资汽车领域，主要逻辑并不仅仅是出于顺周期的考虑，而是因为中国当前的汽车行业经历了一个从内销到外销转型的阶段。未来汽车最重要的增长动力将来自于外销，但是外销过程充满风险。因为汽车产业代表了某个国家重要的GDP来源，如果中国的汽车产业想要在国际市场上取得成功，必然需要替代某些竞争对手。这个过程将面临巨大的压力。

然而，中国在过去几年的电动车发展迅速，使得中国在全球的电动车实力非常强大。因此，我相信中国的汽车销量在全球市场上将继续扩大，就像日本在1970年时的发展过程一样。在1970年，日本的内销量为400万辆，外销量为40万辆。然而到了1980年，其内销量增加到500万辆，外销量增加到700万辆，外销量增长了近20倍。去年，中国的内销量为2500万辆，出口量为250万辆。那么中国的出口量未来有多大的增长空间？我认为前景是相当好的，尽管过程可能会充满曲折。

这也是我购买许多汽车零部件相关股票的重要原因，因为其中许多企业从最初只是某个汽车制造商的客户，发展成为国内所有汽车制造商的客户，再进一步成为全球产业链的龙头企业。这是中国汽车产业链中比较顺利和确定的路径。而且，相对而言，这条路径受到产业链的价格战或数据影响较小。投资该行业的原因是因为它正在经历着从中国竞争力向全球竞争力转变的过程。

基煜研究：最近大家都在讨论新能源车相关的环节产能过剩，这个你怎么看？

卞正：我在新能源产业链研究了很多年，其中电池领域出现了具备全球竞争力的中国制造业公司。中国制造业公司要具备真正的全球竞争力是比较少见的，因为大多数公司都会受到各种限制的束缚。

中国的新能源汽车已经经历了从0到1的阶段。在这个阶段，整个板块呈现出较为一致性，对行业的数据变化也非常敏感。然而随着发展的推进，这个行业对数据的敏感度逐渐降低，即使数据好也不一定能推动股价上涨。此外，个股之间的分化将变得非常严重，这取决于不同产业链板块的发展趋势，每个板块的未来走势也将会大相径庭。

对于电解液等环节，目前化工企业可能还没有展现出强大的能力和意愿。这可能与电解液在电动化领域中的特殊性有关，与其他三大材料有所不同。因此，材料领域也会出现分化，我认为某些环节可能会相对较好，而其他材料则可能面临一些压力，而电池可能是壁垒相对较高的环节，所以我对电池行业相对坚定。

 5、持续关注AI方面的机会   

基煜研究：你怎么看AI上的投资机会？

卞正：从我公开的重仓股披露能看到去年底我买入国内某家办公软件龙头公司，当时我主要考虑到它的商业模式，认为它的应用软件在理论上应该是比较优秀的。然而，我没有预料到今年它因为人工智能方面的进展而涨幅不小。

对于GPT和AI，我一直在研究和关注这个行业的变化，尤其是对于这个强大的新兴行业，它对整个人类社会都有重大影响。包括今年五月份，我很幸运地进行了为期两周的美国考察，与许多AI公司进行了交流，我觉得这个行业值得关注。

现阶段的机会大概率是以算力为主导，因为在今年的军备竞赛过程中，对算力的需求非常明确。只是说作为基金经理，我们需要给多少倍估值来放大这种算力的影响，这可能会给公司带来更大的市值弹性。

我们也时刻关注新的投资机会。从产业逻辑上看，光模块是算力的上游，如果上游有如此大的弹性，那么整个行业的发展也将带动更多的变革。在这个过程中，企业愿意投入如此大的算力，肯定是希望获得比算力更大的经济效益。这样的经济效益一定会被一些强大的应用企业所吸引。

 6、专注研究，为持有人创造收益   

基煜研究：在研究员期间哪些地方做的比较好？

卞正：在研究方面我看企业看得比较早，很多公司在未上市我就会关注。我从2016年就开始研究宁德时代，而宁德于2018年才上市。作为汽车行业的研究员，我撰写的第一份报告就是关于特斯拉的，在我的推荐下，公司不少拥有海外额度的基金在特斯拉上都有不错的收益。

另一个例子是理想汽车，同样也是一个早期的研究对象。在成为基金经理之前，我一直在写“蔚小理”的研究报告。报告当时在公司内部引起了大家很大的兴趣，因为我写的报告与一般的公司分析报告不同，我会更加注重对管理层的研究。报告中我会分析创始人的背景和创业经历，尤其从他们过往面对困难的决策中挖掘管理团队的不同。

进行实际投资后，我对研究有了更深入的理解。现在我的研究会更加细致，深入程度和时间跨度也会更长。研究员期间从事研究工作时，很难不受市场的影响。我反而觉得在进行投资之后，我能够保持自己的节奏，因为平时不太看盘，不关心市场波动，这样市场对我的干扰相对较少，这可能有助于更好地按照自己的节奏开展工作。

基煜研究：公司的投研体系对您的研究有什么帮助？

卞正：公司的研究体系是一个不断优化的过程，我们公司研究员的视野相对较广。近年来，我们的研究员水平也在快速提升，比如我们有一位研究员是半导体专家，他在半导体领域有深入的理解，而且他的讲解能力很强，梳理问题和概念非常清晰。研究员之间相互交流和学习，让我们对于各个行业的认知提升有非常大的帮助。

公司最近引入的一些新的研究员，他们有一些新的思路和想法。相比老的研究员，他们可能对市场更敏感，对整个行业的跟踪也更加敏锐，包括产业端的动态。比如，过去我们在研究类似美团、抖音这样的公司时，主要依赖财务报告进行事后分析，而新的研究员更愿意深入一线调研，并与这些公司的团队保持密切联系，以获取更多实时的信息。这种研究方式可能并非必需，但可以提供一些增量价值。

公司里有很多成熟基金经理对我的帮助很大。比如温宇峰，我们一直叫他温sir，他是行业的老人，经验丰富并直言不讳，他在司内分享的时候把财务建模相关的思路分享给我们，我在此基础上进行了优化。我向他学习到了很多公司财务模型和跟踪思路，我觉得他的投资方法是值得借鉴的。

我司还有很多基金经理在研究上都比较独立，在纷繁的市场中，坚持自己的研究思路，从他们那里我学习到了我们不必过多关注市场的博弈，减少关注无效消息时间。一旦腾出这部分时间，我就会有更多时间可用在研究中。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。提及板块及行业仅代表基金经理看好行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。

风险提示

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重要声明

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