导  读  

范锐先生，曾在万家研究信用债和可转债，2015年加入中银并专注于转债研究。目前管理了6只产品。范锐先生擅长基于自上而下对宏观的判断，进行大类资产配置以及持仓组合的调整，并致力于构建具有“右偏”属性的投资组合，在控制风险的前提下，把握可转债及股票的投资机会，为投资者带来较好的持有体验。

【图表 中银产业债A业绩曲线】

数据来源：万得，基煜研究；数据区间：2020.10.27 – 2023.03.31；

公告显示，基金经理范锐自2020.10.27起开始与白洁共同管理该产品，2023.05.19起范锐独自管理该产品。

业绩比较基准：中债综合全价（总值）指数收益率。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 观点集锦  

1.  目标是构建收益率呈现“右偏”属性的投资组合，降低左尾较差结果的概率，但保留右偏的较好情况下的可能性；

2.  在股票和转债的风格偏好上，更偏爱大盘股和价值股，转债方面更加偏好中小盘，这主要是基于资产本身的特征和收益风险特征；

3.  结合潜在的市场风险构建有对冲能力的组合，将可能出现的利空因素降至最低。

 1、投资理念：构建具有“右偏”属性的投资组合   

范锐强调组合的防御性，以自上而下视角构建组合，并通过股票、转债的配置争取降低风险：

1. 投资目标是在基本权益仓位下实现风险收益比的最大化，从自上而下的角度，判断未来风险，结合不同产品的定位，确定权益中枢。如中银产业债，定位为中高波二级基金；

2. 结合市场环境及估值水平，在股票和转债之间进行切换，对两者之间的性价比较为敏感；

3. 结合潜在的市场风险构建有对冲能力的组合，将可能出现的利空因素降至最低。目标是构建收益率呈现“右偏”属性的投资组合，降低左尾较差结果的概率，但保留右偏的较好情况下的可能性；

4. 无论是股票还是转债，都会采用一定的风格偏好，比如股票市场优先考虑大盘价值股；转债偏好具有周期弹性的成长性转债，以及胜率高的转债。此外，也会考虑市场预期差异，以及转债估值的容忍度，以此决定是否需要买入；

5. 结合股票、转债以及债券市场三者之间的协同效应，构建一个平衡的投资组合，不断尝试去提升。

我们将中银产业债业绩表现与中证转债指数及股2债8指数（20%沪深300+80%中债综合全价）进行对比，并加入了折算权益仓位（算法见附录）变化以观察其择时风格。整体看，近两年来，中银产业债业绩接近转债指数，并大幅跑赢股2债8指数，且最大回撤控制较好。从仓位变化来看，操作与基金经理投资理念中的注重风险较为一致，有一定的左侧择时能力，如2021年4季度大幅降低权益仓位控制回撤，并于随后的两个季度逐渐提升仓位获取收益。

【图表 操作偏左侧，在回撤可控的范围内，保持一定的进攻性】

数据来源：万得，基煜研究；数据区间：2021.06.30 – 2023.03.31

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

从我们统计的不同类型持仓来看，如范锐所述，他会在不同属性转债（划分方法见附录）以及股票间轮动，主要取决于估值性价比及转债胜率，如2022年末将中高价（股性及均衡性）转债部分转为股票，部分转为低价债性转债。

【图表 权益中枢约20%，在不同属性的转债以及股票间做轮动（越红代表权益属性越强）】

数据来源：万得，基煜研究；数据区间：2021.06.30 – 2023.03.31

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 2、权益投资  

关注股票和转债之间的性价比，虽然二者波动方向较为一致，但转债的估值高低会影响赔率：当估值贵时，转债的赔率不如股票，透支了股票更多的未来上涨的空间，组合中会更多配置股票；当估值低时，在赔率上有明显的优势，组合中会更多配置转债。

在股票和转债的风格偏好上，更偏爱大盘股和价值股，转债方面更加偏好中小盘，这主要是基于资产本身的特征和收益风险特征，比如大盘股相对小盘股虽然长期收益略低，但其抗波动和回撤的能力较强。转债最大的价值在于其涨跌不对称性，当正确判断时，它会提供良好的收益；而当判断错误时，其通过转嫁资产本身向下的债性或下修的条款等，可控制回撤。因此，为了使转债发挥涨跌不对称性的优势，潜在波动率应越高越好，且最好是成长类或周期类行业。因此，在投资组合中，股票偏好大盘价值股，转债偏好中小弹性，组合风格保持均衡，在市场向下时可防守，在市场整体上涨时能获得良好表现。

从季度数据统计来看，我们将中银产业债的股票、转债分别视作一个独立的组合并假设季度不调仓，以观察其绝对及相对收益的能力。从结果来看，转债仓位在7个季度中跑赢中证转债指数6次，胜率为85.71%，并有5个季度获取正回报，概率为71.43%，显著好于二级债基平均。股票方面也有相对较好的表现。中银产业债是少数转债及股票投资能力均衡，且兼具绝对及相对收益能力的固收+基金。

【图表 中银产业债是少数转债及股票投资能力均衡，且兼具绝对及相对收益能力的固收+基金】

数据来源：万得，基煜研究；数据区间：2021.06.30 – 2023.03.31

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

 3、纯债投资  

在信用投资上并不会过于激进，偏好中高等级信用债，不配置城投及民营企业。久期变动不会特别频繁，会结合当前收益率水平，赔率情况、宏观经济变化走向，以决定久期的最优位置。在纯债的投资中不参与利率波段操作，因为基金经理认为其长期来看胜率并不高。

附录：

我们根据万得定义，平价底价溢价率大于20%为偏股型，-20%到20%间为平衡型，小于-20%为偏债型。我们分别将偏股型、平衡型、偏债型转债的权益折算系数设定为100%、50%、0%，即偏股型转债仓位被视为股票，平衡型转债被视为50%股票，偏债型转债被视为债券。在此基础上，我们将平衡型转债的折算系数做了平滑处理，即平价底价溢价率越接近20%则权益折算率约接近于1，反之若越接近于-20%则权益折算率约接近于0，平衡型转债折算系数不再统一为50%。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。