导  读  

李宇璐女士自2012年开始从事固定收益投研工作，目前与张勋先生（【基煜百家争鸣】泰达宏利基金|张勋：重视胜率的成长投资剑客）共同管理二级债基产品-宏利集利债券A，主要负责其中的纯债与转债部分，同时独自管理一级债基产品-宏利聚利债券。在投资中注重下行风险控制与绝对收益目标的实现，转债投资中注重行业维度的调整与仓位择时，纯债投资中重视实地调研与流动性管理。

李宇璐女士，英国伯明翰大学国际银行货币学硕士，自2012年1月，在大公国际资信评估有限公司、安邦保险集团、建信养老金管理有限责任公司担任信用评审经理、投资经理等职务。2021年4月加入宏利基金管理有限公司，并于2021年11月开始担任宏利集利基金经理。

 观点集锦  

1. 自己也是绝对收益投资出身，对于下行风险的关注度会高于上行弹性，希望能打造出回撤小、绝对收益好、曲线好的产品，获得持有人的长期信任；

2. 会将持有的债券根据换手率水平分层，严格保持一定比例的高换手率个券和短久期票息策略的个券；

3. 在宏观研判与中观行业景气度跟踪上花费更多精力，在个券的基本面跟踪上积极运用公司的研究资源；

4. 在落地行业判断的个券筛选中，会偏均衡，虽然白马股和灰马股可能有涨幅差异，但因为整体板块相关性通常还是比较强，只要对行业判断正确，通常有可能实现绝对收益目标；

5. 转债涨幅通常意味着透支了个券的上涨预期，也意味着风险类资产在组合的占比提高，如果表现出了不止盈，或追涨的操作，对于绝对收益的客户而言，持仓体验可能不佳。

 业绩表现  

【图表 宏利集利债券A自2021年11月11日以来的历史表现】

数据来源：Wind、基煜研究、宏利集利债券A-2023年一季报；基准：上证国债指数×90%+中证红利指数×10%；数据区间：2021.11.11-2023.3.31。

净值增长率来自宏利集利债券的基金产品定期报告，宏利集利债券成立于2008.9.26，李宇璐自2021.11.11开始任职基金经理，宋佳旺自2021.1.22至2022.7.12共同管理该产品，张勋自2022.7.6共同管理该产品；截至2023.03.31，产品A份额的基金净值增长率(同期业绩比较基准)成立以来为125.18%(84.46%)、近一年为1.28%(2.94%)、2018年 为-1.15%、2019年为9.93%、2020年为3.18%、2021年为8.20%、2022年为0.97%。

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

李宇璐女士自2021年12月24日起管理宏利集利债券型证券投资基金。根据宏利集利债券A-2023年一季报，该基金在过去一年的收益为1.28%，相比业绩比较基准的超额收益为-1.66%。

 1、投资理念与框架：注重绝对收益与风险预算约束，主要负责转债与纯债部分的管理   

李宇璐女士表示，自己有多年的信评研究与年金、养老金管理经验，在2021年来到宏利基金后，主要管理固收及固收+产品，代表产品宏利集利债券A是与权益研究总监张勋共同管理的二级债基。

在投资执行上，权益部分的个券配置以及仓位调整由张勋先生进行管理，而转债部分的个券配置与纯债的杠杆和久期则由自己进行管理，在市场观点与接下来的配置方向上会定期讨论，也会一同跟客户交流。

双方会协力配合打造持有体验好的“固收+产品”，不会是划分权益仓位后，进行机械式的分离管理。例如张勋先生在权益投资中风格偏成长与自下而上选股，但相比其他权益类基金，在宏利集利债券A中会更为注重回撤控制，在个券的估值和风险偏好方面也更显稳健。同时为了与张勋先生的偏成长风格形成互补，自己在风险预算测量后，也会对转债的仓位进行控制，一般不超过5%，而且转债的风格上也会偏价值或债性，例如银行和券商类品种。

【图表 张勋先生在管产品的股票配置差异（标红为重复个股）】

数据来源：Wind、基煜研究；基煜业绩归因日期区间：20220701 - 20230331；基煜业绩归因：资产配置收益 + 行业配置收益 + 个股选择收益 + 交易收益 = 超额收益，业绩基准：80%权益资产（中证800指数），20%固收资产（中债总财富指数）。

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

作为一只债券型产品，集利的主要持有人是风格偏稳健的机构客户，自己也是绝对收益投资出身，对于下行风险的关注度会高于上行弹性，希望能打造出回撤小、绝对收益好、曲线好的产品，获得持有人的长期信任，不会将产品打造成风格极致的工具化产品。当然阶段性压力也会有，例如今年一季度转债有一波较大的涨幅，也会有客户认为在转债操作上过于保守。

 2、转债配置：以债性银行类转债为主，重视个券安全边际与组合风险预算约束  

 1） 组合构建方面，以偏债型的银行转债为底仓，绝对价格不高

李宇璐女士表示，从绝对收益和产品特性出发，在转债的配置风格上会更偏好偏债型的转债，绝对价格一般会在130块以下。同时，会规避股票投资者特别关注，或拥挤度特别高的转债，因为作为固收类的投资经理，在跟踪经验和信息优势上都并不占优势。

在偏债转债中，可能会以银行类转债作为底仓型品种，因为其下行风险相对可控。之前市场对于可转债有基本不会违约的预期，但前段时间的一些风险事件发酵，导致这一预期被打破，市场对有一定信用瑕疵的转债也出现了较强的交易面博弈。而银行类转债在信用风险方面较小，在偏债型转债中，会有相对更好的价值。

此外在银行类转债内部，会更注重优选一些成长性相对更强的中小银行，例如部分中小银行信用资质好，基建、机场运营等优质项目贷款也较多。不过，目前大行的净息差也到了比较合理的位置，可能会有相对收益，也比较符合市场对于“中特估”的偏好，后续会保持关注。

 2） 操作方面，贯彻绝对收益理念，注重止盈与风险预算约束

李宇璐女士表示，在完成组合构建后，会关注转债的收益实现，并设定个券的目标价格，后续目标价格也会根据基本面与市场进行一定的修正。但如果阶段性涨幅较大，会进行止盈，控制好风险敞口。

目前转债市场的定价非常有效，涨幅通常意味着透支了个券的上涨预期，也意味着风险类资产在组合的占比提高，如果表现出了不止盈，或追涨的操作，对于绝对收益的客户而言，持仓体验可能不佳。

 3） 个券方面，积极挖掘自下而上的机会

李宇璐女士表示，会积极挖掘自下而上的机会，不同个券的逻辑可能有所不同。例如在2022年年底转债与股票的阶段性表现较差的时候，转债市场整体表现为缩量成交，市场信心较弱。在此背景下，某银行转债发行后跌破了面值，通过对该转债的质地与条款进行分析后，判断更多是市场的情绪原因导致。

而对于市场情绪的恢复节奏，站在当时的时点，判断2023年大概率是强复苏的年份，而在复苏的初始阶段，银行板块通常会有较好的表现，同时地产风险也已经较好的出清，因此市场情绪的压制因素或许在较短时间能够解除，因此在左侧进行了买入，同时也在达到了目标价后进行了卖出。

此外，还有一类个券的机会，是出于债券替代的逻辑。例如今年之前买入了某剩余期限较短的银行转债，出发点不是预期该券可以转股退出，而是因为当时它的到期收益率高于可比的信用债。结合宏观的流动性监测上相对可控，因此进行了买入。

 4） 行业方面，通过战术配置弹性品种进行组合收益增强

李宇璐女士表示，在优选银行类转债作为底仓的同时，会阶段性筛选一些行业弹性较大的板块进行战术配置，增强组合弹性，这主要表现在独自管理的一级债基产品（宏利聚利债券，162215）中。

在行业的筛选中，主要是寻找中观景气度较好的方向，在判断胜率相对较高的情况下，阶段性超配。在落地行业判断的个券筛选中，会偏均衡，虽然白马股和灰马股可能有涨幅差异，但因为整体板块相关性通常还是比较强，只要对行业判断正确，通常有可能实现绝对收益目标。

5） 仓位择时层面，会根据转债量化指标与宏观判断进行转债比例调整

李宇璐女士表示，在转债仓位上会根据转债的量化指标、宏观自上而下的情况，进行仓位调整，这主要表现在独自管理的一级债基产品（宏利聚利债券，162215）中。

例如去年11月份时，转债市场跟随债券市场进行调整，连跌了5个交易日，当时整体判断转债的债底保护已经很扎实，而且权益方面的风险释放也较为充分。从量化指标来看，例如中位数价格已经到了118元，比较划算；从基本面来看，一些股性较强的成长性转债，其正股基本面在短期也没有问题。

此外，从自上而下的维度，当时观察到信贷数据，螺纹钢、钢铁、水泥等产品的价格数据环比都有所下滑，叠加狭义的银行间流动性比较宽松，在此背景下，债市反转的可能性不大，意味着转债资产有较好的配置价值。

因此在年末的时点，对转债的占比进行了提升，在今年年初也有较好的相对收益。但是后来觉得短期涨幅太快，观察到转股溢价率与绝对价格的提升后，也将仓位进行了降低，避免风险敞口过大。

 6） 研究精力方面，集中在宏观研判和中观行业景气度跟踪，个券基本面依赖研究资源

李宇璐女士表示，在转债的研究中，要以公司的基本面优先，但是由于研究能力圈的积累，自己会在宏观研判与中观行业景气度跟踪上花费更多精力，在个券的基本面跟踪上积极运用公司的研究资源。

公司内部有行业跟踪的量化模型，会将行业整体的核心先导指标与同步指标进行筛选，对其中与行业相关企业股价相关性较强的指标进行提取，然后每周进行跟踪，如果通过中观行业跟踪模型注意到某公司的正股价格没有随着中观行业景气度进行变化，则会进一步和研究员交流，确认是否为个股的机会。

例如去年买入的某化工企业的转债，当时注意到该公司股价涨幅与景气度边际变化不匹配，而研究员进一步确认发现，当时该产品出现了严重的供需错配，而且产品有一定的生产壁垒，该公司产品在细分品种处于前三，而且绝对价格已经跌至120元以下，属于均衡性转债，因此选择了买入。后来随着景气度转弱，已经转债价格已经有显著涨幅，进行了卖出。

 3、纯债配置：在组合杠杆、久期与行业分布上积极操作，重视实地调研反馈与流动性管理  

1） 基于利差与基本面判断，调整信用债的行业分布

李宇璐女士表示，在信用债的管理中会通过行业的判断，调整债券的行业分布。例如在去年下半年注意到钢铁和国企地产企业的利差有所走扩，而当时判断经济会往复苏的方向进行调整，而且地产风险也已经得到很好地风险释放，因此配置了相关企业的信用债。

 2） 实地调研反馈可以提高在市场有分歧时的判断胜率

在纯债的管理中，除了关注宏观和中观的数据，实地调研也很重要。例如一季度时市场对于经济的预期表现是有一定分歧的，在此背景下，团队前往出口和地产相关的部门和企业进行了实地调研，因此提升了组合的信用债久期，并增配了银行二级资本债3-5年的品种。

 3） 对债券持仓进行流动性分层管理，避免阶段性的流动性风险

在流动性管理方面，组合中会将持有的信用债根据换手率水平分层，严格保持一定比例的高换手率个券和短久期票息策略的个券。在去年二级债基赎回压力较大时，也通过日常在流动性管理上的严格纪律，规避了遭遇产品赎回时产生较大摩擦成本。

 4、市场观点：下半年利率下行空间和可能性不大，AI与专精特新板块中可能会有值得挖掘的机会   

李宇璐女士表示，下半年市场利率进一步下行的空间和可能性不是特别大。从4月开始固收市场的表现有些超预期，市场利率下行较快，一是权益大跌，二是信贷退坡，三是市场对于三、四月份的出口数据有所怀疑，认为对新兴市场的出口增长持续性可能不佳。从分位数来看，利率也到了历史较低的位置，国债期货也到了技术面上的阻力位，包括今年表现很好的银行二永债也已经在去年疫情最低点附近了，配置价值相对较低。

含权品种方面，看好AI与专精特新板块。AI整体的投资逻辑比较顺，在结构性行情中可能有较好的表现，已经观察到AI实际可以应用的场景较多，又能对很多行业形成技术进步与替代，同时也符合政策的支持方向。

专精特新板块在国产替代的大主题下，也可能会不断有值得挖掘的机会，这里面主要是工程机械等偏制造属性的公司，目前市场的拥挤度不高，也有很多黑马型的企业，是研究能够创造较大价值的方向。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。