导  读  

访谈当天张胤是推着行李箱进会议室的，他说接受完我们的调研他就要赶飞机去外地调研。访谈结束后他也没有和我们多寒暄，推着箱子就去赶飞机了。后来从他的同事那里了解到，张胤是公司内出了名的劳模，二月就能把三、四月的调研计划都排得满满当当。调研过程中当问及为什么要这么努力的扩展能力圈，他说：“我的投资逻辑是阶段性地寻找景气度向上行业，而不是固守舒适圈。我要做的是：第一，积极拥抱变化；第二，精准选股，尽力找到产业革命当中走出来的公司、找到被产业革命产生的新需求带动的公司。我承认这确实特别困难，但是这正是我们需要去做的。” 那份对投资的热爱和责任感令我们印象深刻。

 1、医药、消费研究背景，积极拓展能力圈   

基煜研究：请简单介绍一下您的背景以及为什么选择投研这个职业方向？

张胤：我在校学的是材料相关的专业。硕士毕业后进入了买方，在万家和交银做了8年研究，主要覆盖医药和消费行业。2020年7月来财通基金，2021年3月份开始管理财通福盛混合发起（LOF），目前在管5个产品。能力圈除了医药和消费，现在还在往科技和先进制造等成长性的领域拓展。

对投研感兴趣是因为：第一，投研能更深入接触到实业。我学的是材料，毕业进实业的话可能只能进入一个非常细分的行业，但我更想要对实业有全方面的了解，所以进入投研行业是相对比较好的选择。第二，投研可以让我对整个经济和各行各业有更深的理解。我可以接触到很多行业里面的实控人和业务负责人，这对个人成长和加深行业理解都很有帮助。

基煜研究：介绍一下您在管产品的区别？

张胤：我目前在管5只产品。财通福盛多策略混合发起（LOF）是我管理的第一个产品，是只能投A股的全市场产品；财通优势行业轮动混合是能投A+H股的全市场产品；财通科技创新混合和财通科创主题灵活配置混合是科创类的主题型基金；财通医药鑫选6个月持有期混合是个医药主题的基金。

 2、投资框架：注重行业景气，更重个股的竞争优势  

基煜研究：介绍一下您的投资框架？

张胤：筛选标的是从行业比较出发，我会结合宏观经济环境选择成长性较好、景气空间比较大的行业方向，尤其注重在现阶段边际上有向好变化的行业。选好3~5个行业方向后，我会选择一部分有壁垒、有竞争优势的龙头企业作为这个行业的基础仓位，更多的仓位留给一些成长性较好、弹性比较大的成长性标的。对于每个标的，我都会做全面的思考，所以在跟踪节奏、持股周期都会有所不同。

对这些成长性标的我不过多关注静态的估值水平，更在意的是通过现阶段的增速和远期的成长空间去看个股现在处于什么样的成长阶段，比如是在快速成长期、稳定期，还是在逐步衰退。

基煜研究：这些成长标的是怎么估值的？

张胤：第一，看现阶段的安全边际，即存量业务的价值。第二，看这些弹性标的成长趋势比龙头公司更好的原因。第三，按照现在发展趋势看未来状态，基于当下的斜率，然后去推测远期的成长空间。

基煜研究：碰到一个新公司您会怎么展开研究？

张胤：以我最近新看的某工业化软件标的来举例。第一，看公司处于什么样的行业。第二，看行业增速。工业化软件的发展是跟着下游工业化进程走的，所以经济的复苏对工业软件的增长是有帮助的。第三，看壁垒高不高。我会问三个问题：做这个软件需要怎样的条件？公司已经实现哪些优势？这些优势是不是别人很难逾越的竞争优势？此时可以参考对标公司的估值水平。

我会结合以上三点决定该公司是否值得研究。如果是，就会进行全方位分析。第一，看行业内的下游对公司或对行业的认可度，比如工业行业是否必需要工业软件，企业是否要加大投入。第二，通过拜访该公司行业竞争对手，了解该公司在行业中的口碑。第三，分析公司本身的质地，包括财务数据分析。通过以上这些方面的研究能够让我对这个公司和行业有一个比较深刻的理解和判断。

基煜研究：市场上有人认为抓产业趋势比选个股更重要，为什么AI趋势来了您还会选择挖重仓个股，而不把股票都配上产业趋势？

张胤：这方面我去年有很深刻的教训。去年生猪产业趋势来了，我做了一定的配置，但效果不好。虽然猪不算是AI这样的成长行业，但我认为产业趋势都是一样的。这给我很深刻的教训——被证伪的票要及时卖，没有被证伪的在坚定持仓的同时要不断去多维度验证。

我认为个股间差异很大。虽然前期每只股的收益率可能都比较相似，但在后期要探讨个股具体是做哪一块和在行业里是什么地位，这对收益率的影响是巨大的。所以我们必须分清哪些是趋势里更优质的、更有竞争力的公司，又有哪些是难以提升自己的核心竞争力的。

特别地，在AI产业里，公司可以增强用户粘性，形成规模优势；或是做好大模型，形成技术优势。举个例子，游戏公司接一个可以改善画质的模型，虽然效果好，但是其他的游戏公司也可以用这个模型。短期这些股票都有可能涨，但或时间较短。这就是为什么我不想投资于产业趋势。

 3、组合管理：通过对个股基本面的勤奋跟踪控回撤  

我们从财通的其他工作人员那里了解到，张胤是公司内出了名的劳模，二月就能把三、四月的调研计划都排得满满当当。我们也统计了张胤调研的数据（涉及个股出于合规原因故不作展示），近一年张胤参与的仅公开调研活动就超过40场，勤奋程度可见一斑。

基煜研究：组合回撤的控制方法？

张胤：总体上我没有对组合做太过僵硬的回撤控制，主要是通过提高对个股准确性的要求来控制回撤。我认为回撤没控好的原因就是基本面跟错了，公司的发展和预期发生偏差。所以我要更多的理清个股基本面的情况，给公司插更多的路标，做出更密集的跟踪和判断。

基煜研究：您对重仓股的跟踪节奏是怎样的？

张胤：其实可以看到我的产品持仓是相对集中的，因为我的模式需要我对个股做非常密切的跟踪，重仓股每个季度都要跟好几次。这也导致我精力有限，所以呈现出比较集中的持股结构。

 4、TMT：经济复苏叠加技术变革带来巨大的投资机会   

基煜研究：为什么从医药消费到TMT的能力圈的转变？怎么去进行框架上的迭代呢？

张胤：我的投资逻辑是阶段性地寻找景气度向上行业，而不是固守舒适圈。举例来说，现在经济弱复苏，在消费行业挑个股很吃力，而且效果不好，所以我能够去做的就是跳出去，找相对能够理解的行业。

在我看来，TMT 周期性很强，变化很快，而且行业的机会也非常大。像ChatGPT这类技术使用以后，对于整个行业的生产力来说，是一次技术革命。我作为投资者还是比较兴奋的，因为我看到的产业革命的趋势，有可能会带来重大的变化，而且持续时间可能比较长。

在这个转变中，我需要去做的是：第一，积极拥抱；第二，精准选股，尽力找到产业革命当中走出来的公司、找到被产业革命产生的新需求带动的公司。

我承认这确实特别困难，但是这正是我们需要去做的。

基煜研究：市场上三条线：光模块PCB，AIGC+传媒方向，和AI+行业，您会倾向于哪条主线？

张胤：我认为这三个方向都是值得关注的，但节奏不太一样。

第一个阶段，大语言模型在初步成型时会受到关注。第二个阶段，逐步扩散到传媒，还有重点去聚焦有IP的。第三个阶段，我们要去找哪些公司有可能在革命中产生重大的竞争优势，最后有望在贝塔弱化后走出强阿尔法。比方说，某SaaS龙头可能只是充分地利用浪潮，绑住用户粘性。这样的公司因为把客户绑住后，对其他公司来说就是很厚的壁垒，最后很有可能走出良好的增长曲线。

当然，第三个阶段目前还停留在研究层面，我们的投资方向是第二阶段。拿我自己举个例子，我现在买的股票主要是目前的产业趋势，但这些股票可能只代表一个阶段，所以我还有下一波龙头的储备。这也解释了为什么我有些股票投短期，有些股票拿很长。

基煜研究：现在搞大模型的小公司和互联网龙头您会如何取舍？你觉得未来这些做大模型的小公司会颠覆互联网龙头格局和入口吗？

张胤：我可能还是会在互联网龙头里面会做比较重点的配置，原因是：1）从入口来说，如果单纯从模型，大厂我还是比较看好的。2）但是应用端的话就不一定，要具体看每个公司的竞争优势，先发优势、是否已经接入、用户体验、管理层想法是否坚定、发展用户粘性路径。

总的来说，不一定是龙头一定会好，但是直接看模型的话，还是更看好大厂。

基煜研究：在2022年三四季度，把握信创的机会主要基于什么逻辑？

张胤：那个时点是关注二次报台账，加上有国企改革的预期。信创的很多上游下游都是国企，提供服务器的和用服务器都是国企。

其次，业绩有预期，但是没有像AI那么大的机会，因为更多的是由国企之间强制推动的变革，不是产业自下而上去推进了变化。推进困难是因为使用的体验不是特别好，和Windows会有差异，所以过程慢一点。它不像现在AI，很多企业都迫不及待试用。总的来说，信创和AI的出发点不太一样，导致信创的股票表现也比较纠结。

 5、后市观点   

基煜研究：展望一下今年各板块的行情？

张胤：我对后市是比较乐观的。从宏观层面，今年经济整体肯定是复苏的，去年疫情造成的低基数也有望使得企业今年业绩增速抬升，再加上今年中央以发展经济作为第一要务，所以政策面也是值得期待的。从估值的角度，现阶段无论是成长类还是消费类的个股，整体估值在历史上还是偏低的。如果经济是强复苏的，我们会更关注业绩增长弹性大的标的，但鉴于目前经济弱复苏的态势，所以战术策略上我们可能会更关注有大的行业发展趋势的标的。看好行业：生物医药、TMT、猪的后周期和军工板块。

1）医药：看好医药的逻辑一方面是去年医保结余的增速创阶段性新高，所以今年医保局的支付能力是比较强的；另一方面，慢复苏逻辑下，二、三季度医院有望迎来低基数下的高增长；集采政策上，第八期仿制药集采已经结束，后续影响会逐步弱化，政策也有支持国产化的倾向，方向上有利于国内的优质龙头企业。细分赛道看好中药、创新药和医疗服务。

2）TMT：看好的逻辑是经济复苏叠加技术变革。TMT行业和下游关系密切，下游需求在修复的时候，TMT行业修复的弹性或是更大的。同时，行业内还有很多技术变革，比如AIGC，带动了传媒、电子等行业的技术迭代和需求创造。

3）生猪养殖：去年年末的疫情导致了猪价的二次探底，本有望在去年国庆恢复的母猪产能被推迟到今年三月还在去产能，在去产能进入尾声后续产能可能会有所恢复。我们认为现在猪周期已经进入后周期的阶段，这个阶段动保行业的业绩会跟着猪价的回升而提升，后续动保行业或值得关注。

4）军工：之前军工板块整体因为接续订单没有跟上跌得比较多，但实际上2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元，比上年执行数增长7.2%，并没有下滑，而且军工的接续订单不是没有，而是会调整到新的重点发展方向，所以我们认为军工板块里或将有结构性的机会。

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