导  读  

陈思靖先生自2013年开始担任TMT板块研究员，有多年的计算机与电子行业研究经验。代表产品聚焦TMT板块，在半导体、其他电子与通信、计算机与传媒三大板块中均保持一定比例配置，注重通过个股的挖掘增强组合回报。

陈思靖先生，上海交通大学金融专业硕士，自2013年7月，在财富里昂证券有限公司、上海从容投资管理有限公司、上海原点资产管理有限公司、国泰君安证券资产管理有限公司担任TMT研究员。2021年12月开始担任国泰君安信息行业基金经理。

 观点集锦  

1. 在确定好组合的投资主线后，会把精力放在研究和挖掘个股上面，希望个股能在三年内看到一倍的空间；

2. 由于TMT板块的股票范围较广，经营模式差异较大，需要采用不同的选股方法加以应对。对择时或者博弈在框架中不过多考虑；

3. 在投资中偏好底部左侧提前布局股价表现较弱的个股，不愿参与过多博弈，在左侧偏底部的位置进行投资，回撤也会相对小一些；

4. 在评价赔率的基础上考虑回撤控制，整体较为灵活，例如评估某只股票有可能亏损二、三十，但是往上能够上涨几倍的话，也会考虑参与。

 业绩表现  

【图表 国泰君安信息行业自成立以来的历史表现】

数据来源：Wind、基煜研究、国泰君安信息行业2023年一季报；基准：中证TMT产业主题指数×65%+中债总指数×20%+中证港股通综合指数×15%；数据区间：2021.12.24-2023.3.31。 

净值增长率来自国泰君安资管的基金产品定期报告，国泰君安信息行业成立于2021年12月24日，陈思靖自2021年12月24日开始任职基金经理；截至2023.03.31，基金净值增长率(同期业绩比较基准)成立以来-2.03(-6.82%)，近一年19.84%(10.82%)。 

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

陈思靖先生自2021年12月24日起管理国泰君安信息行业。根据国泰君安信息行业-2023年一季报，该基金在管理以来的区间收益率为-2.03%，高于同期基准指数（中证TMT产业主题指数×65%+中债总指数×20%+中证港股通综合指数×15%）4.79%。

 1、投资理念与框架：聚焦TMT板块，以个股挖掘优化组合回报，相对规避择时或博弈   

陈思靖先生表示，国泰君安信息行业作为一支聚焦TMT板块的基金，择股范围并不窄（根据我们的统计，申万电子、计算机、通信、传媒指数的成分个股数量分别为311、270、110、138。数据来源：Wind；截止日期：2023.6.7），在投资中首先会判断中长期行业的大贝塔方向，形成组合投资的主线。目前组合会包括三个方向：1）创新型的商业模式或新技术，例如GPT和Web3；2）持续改进性能或份额提升的产品，例如摄影光学从单摄到多摄的发展；3）中美科技竞争带来的半导体国产化机会。

第三个方向是战略上更重要的方向，因为：1）半导体细分板块的国产替代，可以参考美国进行市场规模测算，市场空间上较为明朗；2）在跟随式创新方面，国人有很强的实力，中长期大概率能实现突破；3）半导体行业带有一定的垄断特性，龙头企业的市场份额会很高。三个条件结合起来意味着半导体的投资确定性相对较高，下行风险相对较低，通过择股可能获取高的回报，因此半导体是组合战略重点配置方向。落地在组合的配置中枢里，大致是半导体：其他电子与通信：计算机与传媒，为3:3:3的比例。

在确定好组合的投资主线后，会把精力放在研究、挖掘、跟踪个股上面，对择时或者博弈在框架中不过多考虑。相比其他的主流板块，TMT板块的变动很快，也有很多新的主题需要不断甄别，这决定了基金经理需要很勤奋才能跟上市场。此外，在市场不好时也很难通过投资低估值等偏防御的股票进行回撤控制，需要时刻挖掘进攻性强或性价比更好的股票，以进攻实现防守，希望可以通过持续的个股挖掘，争取为投资者创造持续往上的净值曲线。

【图表 国泰君安信息行业超额收益分解情况】

数据来源：Wind、基煜研究；基煜业绩归因日期区间：20220701 - 20230331；基煜业绩归因：资产配置收益 + 行业配置收益 + 个股选择收益 + 交易收益 = 超额收益，业绩基准：80%权益资产（中证800指数），20%固收资产（中债总财富指数）。

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 2、行业选择：不以行业赛道作为决策维度，偏好渗透率不高、成长空间大的方向  

陈思靖先生表示，在组合中不会按照细分赛道进行配置，还是会落地到个股维度进行构建，但会表现为偏好渗透率不高、成长空间大的方向。

渗透率方面，例如在新能源汽车中，电动化的渗透率已经40%，尽管未来可能到80%、90%的渗透率，但是结合着当下的估值，参与价值相对较小。相比之下，智能化的渗透率更低，而且如果看好电动化的渗透率提升，智能化也是伴随着提升的，因此会更为看好汽车的智能化机会，不过其中核心的标的在A股上市的比较少，但会一直保持关注。

成长空间方面，例如属于半导体国产化机会的半导体材料，估值并不低，对比国外龙头企业市值空间很有限，再加上一些标的业务比较复杂，下游也很分散，整体投资难度较大。之前市场有一定的预期认为材料会和设备进行绑定，同时有一定的耗材属性，但是国内未来的趋势大概率会不绑定。因此在看好半导体国产化机会的大方向前提下，会更加看好半导体设备领域。

 3、个股选择：多元思维模型挖掘个股，偏好左侧介入  

 1） 多元思维模型挖掘三年一倍的个股，偏好左侧提前布局

陈思靖先生表示，在个股挖掘中，希望股票在三年里能看到一倍的空间。不过由于TMT板块的股票范围较广，经营模式差异较大，需要采用不同的选股方法加以应对，并不断提高个股研究的深度。科技板块的变化迅猛，而股票的价值是基于对未来的预期，过往的财务指标有一定的参考价值，更多的是对标的研究的穿透力。

在个股挖掘中偏见相对较少，除了管理层有一定瑕疵，都会对进入视野的股票进行研究积累。一般进入视野的股票会有四个来源，一是在关注的细分方向中，出现基本面的变动；二是卖方或产业专家的交流；三是使用个股量化模型，查看最近的股价异动或财务状况的特别之处；四是，因为科技行业投资中需要对技术保持高度敏感，有时会在技术的学习中，了解到相关公司。

【图表 国泰君安信息行业重点持仓收益贡献测算】

数据来源：Wind、基煜研究、国泰君安信息行业定期报告；数据截止日期：2023.3.31。 

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

在投资中相对偏好底部左侧提前布局股价表现较弱的个股，不愿参与过多博弈。例如去年四季度市场有信创相关的行情，这是对信息博弈，尤其是政策信息博弈相对较高的方向，比较依赖对信创落地速度的判断，因此会相对较少参与。组合里面确实也有公司因为相关主题催化上涨较多，但是都基于个股的逻辑进行买入。

例如持仓的某软件企业，看好的原因主要是四个个股逻辑：1）它的商业模式比较好，公司提供的查询业务是按次收费，而且利润率高的平台运营类业务，符合SaaS公司的标准；2）公司所有管理人员在上市时进行了大规模的增持，这是管理层对公司信心的证明；3）在调研过程中发现公司的员工相对诚恳，在业务能力上也比较可靠；4）在财务报表方面，公司的现金流和毛利率很好，同时股价上的安全边际也很高，因此进行了持有。

 2） 依据个股的估值性价比和逻辑的兑现或破坏，进行仓位调整

科技行业中的一些子行业波动很大，不会固守长期投资，如果短期上涨到了目标价，或者原有买入逻辑被破坏了，会进行个股的仓位调整。此外，管理层的增、减持也是比较重要的信号。

在目标价的确定中，不同类别的企业有不同的方式，相对灵活。例如行业处于早期，但竞争格局明确的企业可以采用远期市值进行谨慎的回推；计算机中稳定增长的企业可以采用与PEG类似的方法；周期成长类企业需按周期投资方法进行确定等。

在逻辑破坏进行卖出操作方面，之前持有的某半导体设备企业，在买入时，对它的目标价定得相对明确，因为一方面公司的竞争格局好，技术壁垒较强；另一方面在国产替代的浪潮下，可以较好的测算市场规模，看到相对远的未来，再参考国外企业的净利率，折现后得到目标价。如果这个标的一直是缓慢的上涨，那么在组合中会一直持有，但由于美国推出新一轮制裁后，公司未来的发展不确定性提升，原有买入逻辑发生破坏，因此进行了仓位调整。

在达到目标价后进行卖出方面，之前研究员期间曾经推荐过某软件龙头企业，当时估值在20倍左右，现金流强劲，在IDC业务中的竞争格局很好，亏钱的概率很低，因此推荐了买入。后来该企业拓展了云计算和工业软件的业务，对他的预期增速在30%左右，合理估值应该在40-50倍，因此在估值达到50倍之后，进行了卖出建议。

 3） 周期成长投资注重周期性判断，在周期底部寻找成长性强的企业

对于电子中的周期成长性投资，首先是要考虑行业和产品的周期性，在明晰了周期位置之后，如果是处于周期底部，可以开始考虑行业和个股的成长性，在赔率合适的情况下进行左侧布局。

例如去年挖掘到的某射频芯片设计企业，当时消费电子整体处于下行周期，市场对射频芯片的内卷也比较担忧，但某种意义上这也意味着该赛道的市场规模预期是上行的，也就是说该赛道位于周期底部，但中长期也有成长性。个股方面，注意到该公司的存货在三季度开始环比下行，同时管理层也十分努力，公司的竞争力比较强。于是在周期底部较早持有了这家有一定成长性的企业。

 4） 计算机板块投资注重商业模式和现金流情况，对外包服务类企业相对谨慎

对于计算机行业，在选股方面会关注三个方面，第一是优选在A股市场上有稀缺性的标的；第二是对业务开展上具有突击性的企业适度谨慎；第三是优选中长期现金流稳健的企业。

此外，计算机板块中，一些产品化能力突出的软件公司有着边际成本为0、规模效应显著的优良特性，是更为偏好的细分赛道，相比之下，一些外包服务类公司会在投资中保持谨慎，对于部分现金流状况好，股价的安全边际高的企业，会阶段性参与，不要求企业能够有长期的增长潜力。

从对组合的影响来看，计算机板块中部分企业的盈利模式是相对稳定的，一般情况下不会出现收入和利润的暴跌，是能产生绝对收益的板块，与消费投资有所类似。部分企业有着核心技术，但是短期没有利润贡献，对于定价能力要求较高，需要进行赔率为主的投资，着重于“去伪存真”，与一级市场投资有所类似。

阶段性由于市场对于板块内企业的增速预期过高，导致计算机的估值性价比也有所收缩。例如部分企业可能一致预期能达到30%的收入增速，但一些面向企业端客户的计算机企业很难指望客户能在一年内增加30%的预算，叠加近年来相关标的的稀缺性有所降低，估值出现了收缩。此外，过去几年因为疫情影响了线下的交付，导致业绩也受到了影响，整体表现为相关标的的戴维斯双杀。

 4、风险控制：在评价个股赔率的基础上进行风险控制，个股持仓保持分散   

陈思靖先生表示，回撤控制方面，会在评价个股赔率的基础上进行考虑，整体较为灵活，例如评估某只股票阶段性可能下行30%，但是展望两三年向上的弹性能有几倍的话，也会考虑持有。

此外在个股持仓比例上会保持分散，按照3%、5%、8%的层次进行管理，通过个股集中度的控制，降低组合里的非系统性风险。

【图表 国泰君安信息行业近四期持仓集中度情况】

数据来源：Wind、基煜研究、国泰君安信息行业定期报告；数据截止日期：2023.3.31。 

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 5、市场观点：持续跟踪AI板块，寻找其中确定性更强的方向；看好电子板块的周期反转仓   

陈思靖先生表示，对于AI板块，相信会有投资机会，但是目前需要持续观察，寻找可兑现的、确定性更强的方向，以免在投资中出现亏损。之前AI板块也有过机会，当时图片和视频识别方面有很显著的突破，不过是 AI的故事与挖矿的业绩，后来相关的标的也都沉寂了。

在AI下面的细分主线里，比较看好在硬件端的需求落地，有可能更早带来半导体的周期拐点，除此之外，半导体的自身周期也在逐渐接近底部了，因此整体投资主线上更看好半导体周期反转机会，后续核心会观察行业的存货变化以及下游需求的变动。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。提及板块及行业仅代表基金经理看好行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。