导  读  

去年我们出了一篇深度研究报告，我们使用基金经理调研上市公司的数量刻画基金经理的勤奋度，通过历史数据的回测，我们发现勤奋的基金经理在成长板块的效果更优。另外，我们还发现一个有意思的现象，新锐基金经理的勤奋度普遍较高。在过去两年与大量新锐基金经理的访谈过程中，也能发现大部分基金经理仍保持着研究员时期高频调研和高强度研究。

今天我们介绍的新锐基金经理是来自博时基金的王晗，他给我们留下了极深的印象。王晗博士毕业于南京大学，工作至今，不管是在公司调研还是研报产出方面，一如既往地保持高效率和高产出。

王晗进入证券行业就看周期相关的行业。研究周期行业需要弄明白行业供需结构，需要与大量的产业数据打交道。他选择进入产业一线，深度挖掘数据背后的逻辑。研究员期间他甚至花了半年的时间驻场在收集周期行业数据最大的咨询平台之一，弄明白每个我们在数据终端可能能够轻而易举导出的数据指标背后的收集方式和运行逻辑。某行业前辈说“研究员首先要做的是，知道自己获得的信息在多大程度上是真实的”。毫无疑问，王晗就是该理念最忠实的践行者。

加入博时基金后，王晗一步一个脚印，逐步拓展能力圈至新能源等制造板块。多年在周期、制造行业的扎实研究，让他构建了跨行业交叉验证的投资框架。王晗希望能够找到传统周期品在新技术发展中带来的投资机会。在组合管理中，他秉承着多年形成的绝对收益思维，对回撤控制的要求较为严格，越来越受到机构客户的青睐和认可。

 1、从业履历：周期研究背景，勤奋源于对研究的热爱  

基煜研究：请简单介绍一下您的从业经历？

王晗：我本硕博都在南京大学，读的商学院。我比较早就确认二级市场行业研究的职业道路，所以很早在学校时期就考了CPA、CFA、FRM 之类的证书。2016年毕业之后在华泰证券自营权益部门担任研究员，这个阶段，我主要建立了相对比较规范的研究框架，当时主要覆盖的行业是建材与化工。后来我加入了一家专注于做商品相关的私募，一方面发挥了我在股票上的研究特长，做股票投资为主，另外一方面也学习了大宗商品的投资。

一直到2020年9月，我加入了博时基金成为了基金经理助理。这个期间我增加了能源、机械、光伏、电力等周期方向和制造方向的覆盖。直到2023年2月我正式管理了一只公募产品：博时战略新材料（011340.OF）。

基煜研究：您认为在研究员期间，哪些工作让您最满意？

王晗：个人认为，做二级市场研究，是一份永远能够满足你好奇心、同时研究成果能够得到快速验证的职业。所以我较早就确定了职业方向，确实是挺喜欢这份职业的。

经常跟同事或者同学聊天，大家退休了以后想干什么？有的人说想旅游、或者周游世界。我觉得我还是想自己研究股票，我认为调研公司比旅游更有意思，所以在周末和节假日也常常在研究。

长期的研究也给我带来比较扎实的投研成果，一方面我能明显感受到我对我覆盖过的行业会非常熟悉，而且随着研究的积累，对于行业的认知也在不断更新和升级。另一方面，过去的努力也为我积累了更高质量的研究资源和信息渠道。

 2、研究方法：追寻产业数据源头，刨根问底式研究孕育超越市场认知  

基煜研究：在研究员时期，您是否有对投资印象深刻的认知转变时刻？

王晗：在我刚刚入行，在有一次研究玻璃的时候，当时去全国最大的玻璃生产基地，去调研玻璃的生产情况。我发现一个问题，就是在所有资讯平台上看到的玻璃价格都是上涨的，但我们去了现场之后才发现实际上库存很高，价格是在下降的。

后面深入了解之后才发现这么一个问题，其实这种现象在行业里面叫“明升暗降”。在行业不好的时候，如果将降低玻璃的价格，越跌越卖不出去。所以真正到行业去库存的时候，销售方反而会把标价提高。所以在所有收集商品数据的网站上，价格都是在提高的。销售方通过延长付款周期，或者通过免运输费等其他方式，把实际的综合成本给降下来，叫做“明升暗降”。这样既能够降价出货，又不至于影响公开价格，让那些客户享受了优惠，而客户的客户却不知道价格在下降，这样才有用。

那个时候，我发现在商品行业，现货的套路要比我们深很多。各种数据网站的价格数据不足以反映真实的行情现状。既然我已经确定了我是以周期、建材、化工为方向的研究员，我要了解最真实的产业，而不是只看二手数据。

所以我就加入了华南最大的商品私募之一，希望深入建立真实的大宗商品框架，在增加了钢铁和有色行业的同时，我和产业链就走得更近，从而形成了对于整个商品产业链的认知和人脉。这个从理论研究到产业落地的阶段，可能是对我整个研究框架变化和成熟最重要的一个阶段。

基煜研究：在这段时间里，你是如何深入了解商品产业链的？

王晗：我们做大宗商品研究，首先肯定要看很多量价数据。这些数据在现在大数据的时代，肯定是要依赖第三方数据公司的。但是这些数据公司到底怎样采集、整理、加工和发布数据，却是个黑匣子。为了弄清这一点，我用了半年时间，专门呆在我国黑色产品（钢铁、煤炭）数据库最大最权威的资讯平台之一，一点点摸清楚产业咨询的底层逻辑，同时建立第一手的信息渠道。

而这些底层规则和信息渠道的建立，对研究投资帮助很大。举个例子，钢铁行业要停产、限产，最先了解情况的其实不是生产端，而是采购端。高温连续生产的行业特征决定了生产端没法立即停产，要先压原料库存，所以反应最快的一定是采购端。

现在行业里的信息很多，还有很多专家的交流、电话会议。行业面临的不再是信息不足，而是信息过度和冗余，因此更关键的是解决信息质量。我们需要去找到行业最核心的那些人和最关键的信息。如果能找到了行业的关键节点，通过几个关键的人，不需要花很多时间，就能弄明白行业情况。

基煜研究：周期行业的深度研究，对现在的投资有什么帮助？能举一些案例吗？

王晗：我个人觉得，当我花足够多的时间对多个行业有深度的研究之后，才能够在不同的行业里面产生交叉印证，这样往往才能有超越市场的认知。

这里面案例有很多，像过去我们挖掘过的公司有培育钻石的龙头公司，还有某工业硅龙头。

以某工业硅龙头为例，这家公司在大部分的机构是有色研究员负责覆盖研究。大部分的有色研究员习惯于在周期的框架中看待价格的高低起伏，所以基本都能把握住工业硅价格开始反弹的行情；但是等到价格涨到一定程度的时候，就已经超出了有色行业所能理解的价格区间。但是，因为我在同时看新能源，光伏，我发现工业硅的下游需求有着巨大的转变。过去工业硅的下游一半是铝合金，一半是有机硅。但是从新能源出来之后工业硅大概有30%-40%的下游需求是多晶硅，也就是光伏的原材料。我发现工业硅用在铝合金、有机硅上都有成本的天花板，但是应用到多晶硅上不是。只有通过跨行业的交叉理解，才能够在那个位置继续坚定推荐，从而获得较大收益。

所以同样的行业、同样的产品，结合不同的研究视角就会有不同的估值逻辑。近两年这样的案例还有很多，我觉得相关的行业看的越多，这样的体会就会更深。

 3、投资框架：聚焦周期制造，挖掘能源革命与材料技术进步所带来的机会   

基煜研究：请介绍一些你的投资框架。

王晗：我的研究聚焦于传统的周期领域，行业包括钢铁、有色、煤炭、建筑、电力、机械。同时这几年也拓展了新能源、新材料方面，我就会发现其实这些跟之前研究的周期行业有深度的交叉和重合。

我所管理的产品正如它的名字一样“博时战略新材料”，我希望能够找到传统周期品在新技术发展中带来的投资机会。我两句话来概括我关注的两个方面的趋势：1）新能源的革命会催生新材料的需求，2）新材料的进步反过来推动新能源的平价。这里面孕育着非常多的投资机会。

第一，新能源的革命会催生新材料的需求。我们可以看到电机功率的提升，其实相对应的就是磁性材料的发展。从最早的硅钢到近两年关注度较高的稀土永磁，再到特斯拉说以后要用新型材料来做新型电机。半导体也是一样，频率不断提升的背后是传统的铁氧体过渡到金属软磁、非晶再到以后的纳米晶，都需要新的软磁材料进行配套。

再比如光伏技术的革命，光伏电池片的兴起最早是多晶硅，发展到单晶硅，再到现在逐渐成熟的异质结，未来很可能会是钙钛矿，光电转化效率始终在不断提升。技术革命的发展不断催生新的材料需求和应用。我们认为，在新材料的探索和研究上有很大的市场空间。

第二，新材料的进步反过来推动新能源的平价。新能源在产业初期成本都很高，不管是光伏还是锂电。产业初期需要国家的扶持，需要政策的补贴。但是材料的进步对于成本的下降起着至关重要的作用。回到我们刚才谈到光伏从多晶硅路线转变为单晶硅路线的例子。其实以前由于单瓦成本的原因，多晶硅一直占据着成本优势。但是那个时代是用砂浆进行切割，当行业发现使用金刚石进行切割单晶硅能够极大地提升效率和降低损耗之后，单晶硅的成本反而比多晶硅要低了。于是单晶硅成为了行业的主流。这还没有结束，金刚石切割线的本质是把金刚石电镀在钢线上，所以钢铁的强度决定了最细只能做到40微米左右；所以行业开始尝试用钨丝替代碳钢做母线，从而进一步将线径降低到30微米以下，进一步降低了切割成本。

从这也能看出来，能源技术新旧更替的过程中，技术迭代和新材料的应用是分不开的。我们都知道人类的终极能源方案大概率是可控核聚变，为什么还在投资风光水电？就是因为可控核聚变是未来的终局，但是到底哪一年能够商业化应用，取决于成本什么时候能够做到和风光火水电平价。只有把材料端的技术变化和降本逻辑研究清楚，才能把握好技术革命的应用节奏。

基煜研究：所以您能力整体还是围绕着周期制造领域？

王晗：我对自己要求是严守能力圈，不去赚认知之外的钱。我主要是自下而上选股，不太会自上而下的去分析。这样的缺点也很明显，认知也有局限性，比如说我的研究背景里面以周期制造为主，对白酒、互联网的理解比较弱。今年上半年很强的板块是传媒，在传媒这边我是没有投也没有赚到钱，就只是单纯的学习。

当然我会持续拓展所研究的行业，也都是围绕着有基础的行业进行拓展，比如医药材料、农产品等，但时间不会特别快。因为我研究一个行业，我希望要把它研究到很清楚，然后再下一个。时间可以慢一点，不懂的东西不投或者标配，但是熟悉的领域一定要把握住它的机会。

 4、组合管理：保持绝对收益思维，结合适度交易创造超额收益  

基煜研究：关于回撤控制，您有什么方法？

王晗：在组合的管理上，我会有一些绝对收益思维的操作。因为我第一份工作是做绝对收益，第二份工作也是绝对收益考核。现在虽然管理公募基金，相对收益考核更多，但是我还是有比较强的对回撤的要求。过去交易纪律一直保持至今，单只股票亏损超过一定的比例，我会纪律止损，盈利回撤一定的比例，我也会纪律止盈。

我觉得如果一只股票出现了较大的回撤，至少在当下市场一定发生了一些理解之外的事情，或者还不知道的事情，我原来看好它的逻辑应该是阶段性的破了。首要的事情是先把这个问题找出来，避免让屁股决定脑袋。当然，如果在止损之后我把问题和风险找到，如果觉得还有机会，我会再次买进。

基煜研究：您的投资组合整体换手率高吗？

王晗：我觉得换手率不是一个单独的量化指标，要具体看为什么换手。比如行业趋势或者公司基本面发生了重大变化，这是必然调仓的换手率。但是对我来说还有另一个换手，就是板块内部的切换，从较弱的品种切换到较强的品种，类似宏观对冲的思路。

以电解铝为例，本轮我看好铝是从长期的视角，但上半年来看铝的利润回归很重要的一点就是煤炭成本的下降。那么上半年我肯定会选外购煤最多、最受益该逻辑的公司，他的表现相对会强；而当煤炭价格下跌到一定程度，市场更加关注云南限产的逻辑下，我们就找到限产逻辑最受益的个股。我觉得这里不完全不能完全算情绪，只是每个阶段市场关注的驱动因素不同。

这样的交易有很多，可能占我整体交易的一半左右。这类的交易我自己非常有信心，它给我组合带来比较强的阿尔法。这种板块内部的一些切换，可能是和大家理解的换手率不太一样。

 5、行业观点：深度拆解供需结构，看好周期板块中的铜和铝的投资机会  

基煜研究：周期板块中，最近看好哪些细分方向？

王晗：第一比较看好黄金的逻辑，主要因为海外的银行破产，再加上美元估计是最后一次加息。我也复盘过，美元一般都是在降息预期开始的时候就会走强，市场就会抢跑了。再加上黄金从1200美元每盎司涨到1800的过程当中，股票端的人是把它当做价格高点去给低估值的，而我更加倾向于这是一个均衡的位置，所以整个黄金板块的估值还是比较低的。

工业金属方面，铜和铝我都会很看好。看好铜主要因为我给定的是未来一个供给的增长，这个是能够判断的出来的。而且铜矿的扩产周期是4-5年，所以这个供给增量是刚性的，实际的情况只可能比预期产量低，不可能比预期产量高。顺利的话最多是达到满产，不顺利的话政变、战争、地震、溃坝等很多意外都会导致产量不及预期。

需求增长可以拆分为几个部分：传统的铜的需求，我们在全球经济悲观的假设下假定可能持平或略降。另外还有新能源用铜需求。我专门拆解过新能源下游的用铜需求，主要在电车、风光、储能三方面，这里面的需求有较高的增速。因此未来看三到四年，整体的供给不会过剩，当前比较优质的标的估值也都比较低。

铝的逻辑，在供给上面，国内4500万吨的产能天花板突破的概率较小。海外部份，我们去算过欧洲等国家地区的这个铝厂，大概分为水电和火电，水电的水资源就那么多，地理限制无法扩产，火电的能源成本在2020年上升后已经无法和国内相比，也没有能力扩产能。

需求端，因为铝替代钢是一个长期的趋势，毕竟它要比钢要轻。铝的需求一定是随着制造业的发展而增长的。某一家新势力造车企业车间参观的时候，我看到轻量化的车体用铝比例已经超过90%，这就是制造业金属的未来。

再往远期去看，下一个金属品种可能是镁。镁的硬度强度和铝相当，但是密度只有铝的2/3，所以随着轻量化的突破和要求，镁一定会像铝替代钢一样去逐步替代铝。那么为什么只有镁，而不是其他金属？我们打开元素周期表，挑选出类似物理化学性质的元素，再结合地壳中的金属储量丰度，你会发现只有镁可以满足所有条件。

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