导  读  

李国林先生是26年投资老将，早年覆盖周期行业，后续逐渐拓展至全市场研究，现为嘉合基金权益投资部总监，截止2023年末，管理规模7.67亿。在投资中，他将理清产业、公司所处发展阶段为出发点，在进行综合比较之后，以胜率优先的理念筛选投资机会，并通过对情绪、估值、景气的分析决定实际操作。

其代表产品为2019年开始管理的嘉合锦程价值精选，该产品的成长风格鲜明，五年来投资获益丰厚，而得益于其相对均衡的组合构建与全市场的投资视角，在板块下跌的过程中也较好控制了回撤，短期由于市场上具备成长特征的大板块较稀缺，也进行了一定的价值、资源板块的防御性配置。

本次访谈时间为3月5日，访谈内容与顺序经过编者整理。

 业绩表现  

【图1 嘉合锦程价值精选A自李国林先生管理以来的净值走势】

数据来源：嘉合基金，基金份额净值经托管复核，Wind、基煜研究；基准：沪深300指数×60%+中国债券总指数×40%；截止日期：2024.3.8；李国林先生自2019.1.15开始管理本产品；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资基础是理清产业与公司所处的发展阶段  

基煜研究：这两年一些过往增速维持在20%、30%，格局也不错，传统意义上符合成长股PEG投资范式的股票表现不太好，这种情况您怎么理解？

李国林：PEG范式的使用有条件，在产业发展特定的阶段比较有效，但不是适合产业发展的所有阶段。我们认为一个行业可以按照渗透率或商业化的指标划分为多个阶段，每个阶段的最佳投资方式会有差异。

阶段一，事件博弈阶段。技术突破/革命发生前的阶段，这个时期谈不上商业模式，更谈不上商业化落地，技术路线不明确，相关的事件或信息天马行空，表现在股票上是事件炒作的特征。

阶段二，主题投资阶段。技术突破/革命的转变已发生，但还没有到iphone这样的商业化落地时刻，但受这个突破或革命影响，一个或若干个行业必将剧变——或加速繁荣或被颠覆重塑。此时的交易策略，与事件博弈阶段有重大的不同。主题投资是对标志性事件发生后将要引发的一系列序贯事件进行博弈，而事件交易策略是对将要发生的孤立事件进行博弈。但是，由于相关的产品/服务处于导入期，此次技术突破/革命性的转变发生后，更可能其成本和效率还没有达到商业化运用的地步，还需要等待更多的技术突破或产业突破。进一步的技术突破或产业突破要花费多长的时间和支付多大的代价是难以预料的。所以，某个主题的交易，会在热闹一段时间比如几个月后逐步降温，半年后大家可能都不太记得当初热火朝天的景象。

阶段三，赛道投资阶段。当渗透率跨过5%的门槛后，一般是出现了革命性产品和服务，正如智能手机的iPhone4或电动汽车的Model3，此时行业终于走过了导入期，进入市场需求拉动下的高速增长阶段。如果这一产业的未来年需求达到千亿以上，那么投资这一产业中的优秀公司——具有核心能力、核心资源且营收快速增长位居行业前列，就可称为赛道投资。赛道投资取胜的关键是“长坡”——产业和公司高速增长营收且前景广阔。在赛道投资阶段，“厚雪”与否仅是一个次要因素。正如动力电池行业在2020年初进入高速增长期时，其中所有中游环节——电解液、电解液添加剂、正负极材料、隔膜等都在需求拉动下高速发展，市场并不理会这些中游环节将面对下游屈指可数的巨头挤压下必然利润率微薄的将来。

阶段四，大幅杀估值的行业出清阶段。高速增长的行业必然会引发高速增长的产能建设，当行业产能增长超过了需求增长的时候，行业也就走过了高速增长期，进入快速或平稳增长阶段，这个节点的渗透率一般在20%左右，也可能更高些。经过了这个节点，除了具有网络效应和双跨边效应的行业外（多为互联网平台类公司），绝大部分制造业会进入激烈竞争的“红海市场”，引发估值的大幅下降（估值下降并不意味着股价下跌）。走过这个红海，就是走过行业出清的过程，也是一个行业真龙头确认行业主导者地位的过程，或者说是检验这个行业是不是能够走向寡头竞争阶段的过程。

阶段五，龙头进阶的成长投资阶段。走过残酷的产业出清的红海后，我们进入行业龙头持续地净现金流创造阶段，反应在资本市场上是一个盈利为主，估值为辅的市值持续增长的过程，称之为成长投资。成长股的投资，主要是投行业龙头，挣的是龙头进阶的钱——成为巨头，成为寡头，估值提升在其次，主要是盈利推行的钱。许多人讲的PEG投资范式就适合这一阶段。

阶段六，价值投资阶段。当渗透率较高提高地很缓慢时，反应在行业龙头或寡头的营收增长小个位增长时，行业就进入了成熟期。成熟期的投资当然主要投行业龙头，主要挣行业龙头的股息+行业景气周期波动下的估值摆动的钱。

PEG的投资范式比较适合行业进入产能出清后的龙头进阶的成长股投资阶段。许多人将PEG等于或低于1作为估值合理或较低的标准，但是我们要指出，这个低于或等于1的标准仅适用于成长阶段仅可维持5年的情况下，如果成长阶段显著长于5年，比如说10年则严重低估。使用PEG失败的典型情形，是行业发展阶段的不适用。当然也有一些行业走过了出清阶段，但由于技术快速迭代不断颠覆既有的领先者，也就是这样的行业就走不到产能出清后的龙头进阶的成长投资阶段。还有一些国际或国内政经形势、公司领导层的更迭，导致格局和竞争地位的改变。总之，我们要对行业的格局、阶段、企业关键资源和行业地位予以特别重视，这些因素发生了负面变化，轻则戴维斯双杀，重则商业故事的逻辑崩溃。

基煜研究：景气度投资适用哪个阶段？

李国林：景气度投资还是应用在成熟行业的白马龙头股的投资比较好。景气度投资的核心还是要挣景气摆动下的市场情绪的钱。虽然景气周期中企业的盈利和估值都会发生变化，但是在一个景气周期中，企业盈利的变化类似于朝三暮四，事实上是一个波动，把景气周期拉平看均值看盈利中枢其实是稳定的。而行业进入成熟期，公司行业地位稳固的情况下，股市给的估值中枢也是稳定的，虽然你是行业底部和顶部去看好像估值不同。

因此，由于市场较为有效，加上人的精力相对有限，赔率、胜率、效率这三者在某种程度上像是投资中的“不可能三角”。为了将这个“不可能三角”扩大，第一是尽力保持理性客观的中立态度；第二是形成完整确定的投资框架，提高覆盖广度、研究深度、跟踪频度；第三是用一些量化工具进行支撑。在精力与研究效率的限制下，尽可能形成全天候的投资管理。

基煜研究：这几个阶段划分是不是只能事后来看？

李国林：之所以划分成这些阶段，就是为了对行业发展和相应的投资策略提供前瞻性的指导。当你有了这样一个分析的框架和思路之后，你就有了分析的框架，知道哪些是关键信息，从而去紧密跟踪反应这些阶段变化的关键节点相关的信息。而且即使你没有及时跟踪到，你也会迅速反应过来错误发生在哪里，知道后面事情还会如何发展，从而会有正确的应对策略，去及时纠正和弥补。

基煜研究：现在新能源处于哪个阶段？

李国林：新能源行业有几大细分领域。不同的细分领域所处阶段可能不太相同。

光伏板块在2020年进入光伏平价阶段，从而商业化迅速推进进入到赛道投资阶段，但伴随着行业的大发展是巨量的新增产能的投入和众多新进入者。在2021年下半年或2022年初，新增产能超过了需求的增长，从而进入产能出清的价格战阶段。

动力电池行业的情况与光伏有明显的不同，虽然行业同样面临产能过剩的价格战，但是他的格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。所以，我们预计动力电池行业或将比光伏行业更早走出行业出清阶段进入到成长投资阶段。

行业出清的阶段，行业的需求还是在不断增长的，但由于供给产能增长太高，行业内每个参与者分到的份额可能会不增长甚至负增长，而且由于激烈竞争份额增长但利润和现金流会消失。这一过程会持续多久，谁会活下来，会有许多争议。所以在这一阶段，相关公司包括行业龙头公司或会市值大幅缩水，有合理盈利的龙头公司，或按成熟白马公司给估值。没有盈利的龙头公司，按现有净资产在成熟阶段能有多少盈利进行估值。

基煜研究：以往曾提到投资时偏好可复制、可扩张的企业，这块和前面讲的产业阶段划分怎么融合？（编者注：可扩张指生意的规模可以不断做大，品类和地域局限小；可复制指生意规模做大的同时盈利能力能够保持）

李国林：可复制、可扩张主要是针对投资行业龙头，而且是在行业进入龙头进阶的成长投资阶段，挣取其在龙头进阶阶段的估值和盈利的双升收益。

可以谈论可复制、可扩张的企业，必然走过了初创阶段，也走过了行业内激烈竞争的考验阶段。所以这个阶段的企业，一般指处于行业进入龙头进阶的成长投资阶段、或者是行业进入成熟阶段的价值投资阶段。当然，处在赛道阶段的优秀公司的产能必然是快速扩张的，这也是在复制。但是这个阶段的复制必然会遭遇马上到来的产能过剩时的盈利能力急剧下降阶段。过于激进的扩产能，可能会有灭顶之灾。扩张我们指企业向上下游侵入，甚至跨行业进入新兴产业，这样扩张的基础是企业从小到大，从弱到强、走过产能出清阶段积累起来的资源、能力、品牌、声誉。

可复制表明公司走过了关系型、项目型的阶段进入了产品型发展阶段，可扩张则反应公司进入了垂直一体化发展阶段，已经可以凭借实力碾压上下游，如果扩张是跨行业进行，其成功则说明企业进入了平台化发展新阶段。

【图表 嘉合锦程价值精选的能力圈测算情况（2019年3月-2023年12月）】

数据来源：基金定期报告、Wind、基煜研究；

风险提示：历史数据仅供参考，具有时效性，不做投资建议，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 2、投资实战重在对投资机会和时点的选择   

基煜研究：投资中对产业发展阶段有偏好吗？

李国林：这涉及到投资机会的选择问题。从第一性出发，选择投资机会，应从三个角度来考虑，即胜率，赔率和可容纳资金量，来比较各个投资机会。胜率更通俗指向持续的时间，赔率是指收益可能有多大。用这个框架去衡量，投资人对机会的偏好排序应是成长阶段、赛道投资阶段、价值投资阶段、主题投资阶段，最不应该去博的是事件博弈。我们处在A股市场上，应该学会适应市场，在市场现有的机会中去选择。

基煜研究：作为全市场选股的管理人，怎么考虑市场适应性？

李国林：第一作为管理人，我们需要努力适应市场，尊重市场，理解市场，在现在的机会中去择机选择。

第二在横向比较投资机会时，还是按照前面介绍的胜率、赔率、策略容量三个维度上进行比较，优先考虑胜率，选择性价比更高的投资机会。历史上看我们可能倾向于赛道投资与成长投资，那现在和未来的一段时间，比如说近两年，由于脱钩断链，我们的赛道投资在进化到成长投资存在诸多困难，进化时间也在拖长，成长股的机会少了许多。同样的原因，赛道股的机会也在急剧减少，那我们只能在主题投资和价值投资这两个方向上多做研究。

第三是研究积累和擅长方向，人都是从不擅长到擅长，需要不断适应形式的需要发展自己能力，不能故步自封，应该主动适应新形势。比如一个板块开始进入了出清阶段，那就应当考虑投资端减少仓位，但在研究端保持关注，等待行业出清后的成长阶段来临或即将来临，再考虑加大投资。不是固执地坚持要穿越周期，以防给持有人造成伤害。

基煜研究：像当下的光伏或者广义的周期行业，在处于下行周期时，怎么考虑投资时点呢？

李国林：这关键要认识周期，要储备周期拐点的理论框架，复盘过往行情和行业发展逻辑。下行周期还要考虑投资，那前提必然是行业在未来会有上行的周期，当前这个下行趋势是暂时的、次要的，主趋势是平稳的或者是向上的，而不是掉入长期趋势下行的价值陷阱。我们总结的方法是：

（1）首先构建搭建宏观和微观分析框架，找到值得研究和投资的方向与标的——想清楚时代背景和经济发展中值得投资的基本商业故事；

（2）找到推动趋势（商业故事发展变化）的主次因素/动力，哪些决定基本趋势，哪些决定波动的主因；

（3）就主因和次因的有效性、唯一性和根本性进行逻辑推理/验证，建立逻辑链条，并进行逻辑推导，用过往的历史来验证这一逻辑，多维度验证；

（4）预判拐点；

（5）搭建一个高频跟踪体系，力争在市场察觉到拐点之前或变盘之时提前做出判断。

基煜研究：有时处于基本面左侧，但股价可能已经有较大跌幅了，低于了内在价值，这种机会会参与吗？

李国林：要想在左侧、在下跌过程中判断进行投资，其前提是市场的估值已经低于内在价值，有了很好的安全边际。这个安全边际是不是够，通常判断难度较大，进入偏早那么账面的浮亏会让投资人承受很大的压力。而且有的行业是自带翻转属性的，也就是其价值会随着股价的下跌而减少，突破临界点后突然倾覆。比如说高杠杆行业、高周转行业。所以这种机会的参与一般是对市场低迷时的品牌消费品板块且选择低负债的龙头公司。不参与那些高杠杆高周转行业，这会很容易落到价值陷阱中去。

当然理想的投资时点是确认了理想的投资机会之后，在估值、行业景气、市场情绪都到了底部时进行买入，但实战中复杂度很高，需要多种因素权衡。

基煜研究：那卖出方面呢？

李国林：卖出方面也会考察这三个要素进行权衡。其实买入和卖出结合起来构成一笔完整投资策略。我们称之为“三花理论”。卖对应的是“三花聚顶”，是指估值、行业景气、市场情绪都到高位了，就要考虑调整仓位。

基煜研究：重仓的个股有什么特点？

李国林：有实有虚，有实是当下有业绩和有看得见的发展，有虚指有更大的想像空间。可以概括为310原则，3指三年内盈利翻倍，而且行业向上且公司的份额是增长的，这样PE可以维持，10是指十年内公司的想像空间，指十年内公司有望做到行业的主导者，这样的公司一般在成长性行业中。

基煜研究：怎么看待组合的回撤控制？

李国林：关键是对产业的认知，对市场的认知，来把握股价的表现。这个难度也很大，需要不断地更新和提高自己在这两方面的认知。有时企业的业绩可以翻倍，但估值可能跌了一半。

我们可以把投资波动或风险分为三类：

一是市场情绪波动。主要由货币政策松紧变化或股市调控政策推动，上市公司当期及今后的盈利能力和发展空间都不受影响，股价的波动幅度多在30%左右。

二是商业周期波动。企业有经营周期，市场投资者对公司的未来也会有乐观和悲观的预期。这种由企业经营周期驱动下的股价波动就是大家所知道的“双击”或“双杀”，股价的波动幅度在数倍之间。

三是商业故事的崩溃与重塑。主要影响企业的长期盈利能力和发展空间，例如新能源车在2019年下半年开始由怀疑否定转变为时代的趋势，教培行业在2021年的商业逻辑崩塌。股价的波动幅度会非常剧烈。

当然这三者的分界也并不是清晰的，每个投资人对同一笔投资的分析也会不同。尽量要做到的是清晰认知自己赚的哪一类钱，反思亏了哪一类钱，提高认知和现实的吻合度，做到顺势而为，来平滑波动。

基煜研究：如何才能做到顺势而为？有什么方法吗？

李国林：做到顺势而为必备的条件有三吧，一是对政经形势的变化有认知，二是对行业发展的阶段和格局的变化有认知，三是要能对企业进行估值。政经形势的变化决定着大类资产的轮动，并对市场的风格有很大的影响。行业发展阶段的不同又决定着交易策略的不同和跟踪研究的信息的不同。明贵贱是一个投资人的必备能力，A股市场的特征，决定了参与人必须懂估值。例如建筑行业，可在周期向上阶段，每一次朱格拉周期的向上阶段开始展开的拐点/初期选择择时加仓。但基于行业本身特性和强周期的特性，必须在朱格拉周期的见顶之前及时退出。

基煜研究：您会在行业竞争加大的时候配置有经营阿尔法的企业一同穿越周期吗？

李国林：一般还是会对部分板块有所回避，不建议死抗趋势。因为投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率。必须是不同维度的信息相互印证——政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α，才能保证胜率。而且，政经环境似乎比行业更强大，行业β对股票的影响也要大于个股α。当前真正优秀的龙头公司必然能穿越周期，但是其过程是十分艰辛的，需要静待花开。

 3、重点关注科技与资源、价值方向  

基煜研究：目前我们主要关注哪个阶段的投资机会？

李国林：两端的机会，一个是渗透率较低的偏科技方向，一个是偏资源、价值方向。还有就是可能走出产业出清阶段进入成长投资阶段的方向。

基煜研究：为什么会看到资源、价值方向？

李国林：刚才我们讲了，从机会的持续性、强度和广度三维出发，如果有赛道型和成长性的投资机会，那么不言自明，优先选择赛道和成长这两个方向上的机会。但如果没有或很少，那我们就再去看处于成熟阶段的供给侧出清或白马股周期波动的机会。

目前城市化进程基本走完，处在成长投资阶段的行业机会大幅减少。而新能源行业进入成长阶段或还需要等待。人工智能是一个大的产业趋势，但是可落地、高增速的企业在A股又较为有限，大部分个股投资范式是消息驱动的事件博弈，对机构来说难以操作，少部分主题型个股的价值大多已经被挖掘殆尽。再结合现在的地缘政治博弈、百年未有的大变局，最后梳理下也就是上面所说的三类机会值得大力研究。

基煜研究：锦程价值精选的四季报观点里面对于未来还是比较乐观的，提到配置节奏上会先价值后成长。

李国林：从历史来看，行情的转折向上一般要经历一个蓝筹搭台，成长唱戏的过程，这是我们考虑的一个因素。

基煜研究：从历史公开持仓上看，我们配置TMT板块好像并不多。

李国林：TMT行业的主体是偏科技的，技术的突破和变革是难于预测的。TMT行业中两T，行业发展阶段的演进速度也是非常快，一项科技产品从面市到流行可能就一年。需要企业不停地进行技术研发、设备投资。可能整个生命周期下来，研发和设备投资成本较高，而股东回报却相对较少。技术更迭，行业发展阶段演进和身处其中的公司要不停的寻找新的发展方向，这导致行业格局很不稳定，投资波动大，胜率也相对较低，因此在选择投资机会时会相对靠后一点。市场对两T公司的交易策略也多是事件博弈，主题投资。

李国林基金投资管理经历：嘉合锦程价值精选混合(2019.1至今)。嘉合磐通债券（2019.1-2021.1）。嘉合消费升级混合（2019.6-2022.6）。嘉合医疗健康混合（2019.9-2021.1）。嘉合同顺智选股票（2020.5-2021.12）。嘉合稳健增长灵活配置混合（2020.8-2023.9）。嘉合锦元回报混合（2021.3-2023.9）。嘉合磐石混合（2021.5-2022.6）。嘉合睿金混合（2021.5至今）。嘉合锦明混合（2021.9至今）。嘉合锦鑫混合（2022.3至今）。嘉合磐恒债券（2022.8-2023.9）。嘉合锦荣混合（2022.12至今）。

嘉合锦程混合成立于2018年12月20日,现任基金经理：李国林(20190115至今)，历任基金经理：骆海涛(20181220至20210121)。2019年、2020年、2021年、2022年、2023年A类/C类份额净值增长率：19.42%/18.49%、91.7%/90.19%、15.85%/14.93%、-22.29%/-22.91%、-13.59%/-14.28%。同期业绩比较基准收益率：22.17%、16.3%、-2.28%、-12.78%、-6.00%。

李国林管理的其他偏股混合型基金历史业绩：“嘉合睿金混合型发起式证券投资基金”由“嘉合睿金定期开放灵活配置混合型发起式证券投资基金”转型而来，自2019年3月13日起，《嘉合睿金混合型发起式证券投资基金基金合同》生效。转型后基金的投资目标、投资范围和投资策略发生一定改变，转型前基金的业绩与转型后基金的投资目标、投资范围和投资策略无关。现任基金经理：李国林(20210528至今)陶棣溦（2023.7至今），历任基金经理：骆海涛(20190313至20210528)。2019年、2020年、2021年、2022年、2023年A类/C类份额净值增长率：15.4%/14.52%、69.72%/68.37%、15.55%/14.62%、-19.37%/-20.02%、-32.73%/-33.26%。同期业绩比较基准收益率：5.81%、16.3%、-2.28%、-12.78%、-6%。嘉合锦明成立于2021年9月1日,基金经理：李国林(20210901至今)。2022年、2023年A类/C类份额净值增长率：-13.91%/-14.42%、-14.7%/-15.21%。同期业绩比较基准收益率：-12.15%、-6.18%。嘉合锦鑫成立于2022年3月2日,基金经理：李国林(20220302至今)梁超逸（20230707至今）。2022年、2023年A类/C类份额净值增长率：-7.59%/-8.06%、-19.18%/-19.65%。同期业绩比较基准收益率：-9.05%、-6.18%。嘉合锦荣成立于2022年12月27日，基金经理：李国林(20221227至今)。2023年A类/C类份额净值增长率：-17.93%/-18.58%,同期业绩比较基准收益率：-6.18%。以上数据来源：基金定期报告。

风险提示：本材料仅供参考，具有时效性，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。提及板块及行业仅代表基金经理关注行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。