导  读  

刘宏毅先生具有多年策略研究经验，目前管理的代表产品主要投资科技板块，策略+科技的背景，使其形成了中观入手的科技投资框架，既不迷失在微观数据的推演，也不陷于宏观逻辑的讨论。在投资中，他专注于做出中长期的判断，在进行前瞻性大胆假设的同时，也会持续对企业现状进行跟踪，结合中观逻辑、估值、短期景气进行定价，实现较长期的持有。

其代表产品为2019年2月开始管理的华润元大信息传媒科技A，该产品聚焦科技板块，截止到24年4月末年化回报17.17%①，在24年一季报前十大持仓以半导体与AI为主。其在科技板块知名企业Z公司上长期持有，穿越牛熊周期获得较好回报，同时近两年也较好把握了AI行情的投资机会，通过较长期持有兑现业绩的板块实现了不亚于精准择时的收益。

本次访谈时间为3月12日，访谈内容与顺序经过编者整理。

 业绩表现  

【图表 华润元大信息传媒科技A自刘宏毅先生管理以来的表现】

数据来源：Wind、基煜研究；基准：中证TMT产业主题指数×80%+中债综合指数×20%；截止日期：2024.4.30；刘宏毅先生自2019.2.14开始管理本产品；

注①：年化回报时间区间为2019.2.14至2024.4.30；在前述时间区间，华润元大信息传媒科技A类份额区间回报（未年化）/业绩比较基准收益率为128.49%/12.75%。

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

 1、在投资逻辑顺畅、估值合理的基础上，长期持有个股  

基煜研究：您如何对科技企业进行估值？

刘宏毅：成长投资的一大难题在于科技行业的快速迭代与非线性增长，这导致适用偏白马股的估值方式适用性有限，企业的估值中远期的比重较高，也存在更大的分歧。但我们认为成长投资不能抛弃估值，谈论逻辑和远期空间，需要在作出前瞻性的大胆假设同时，持续对企业现状进行跟踪，避免过分透支。

在具体估值过程中，我们首先会参考企业所处行业的渗透率情况进行初步评估，判断当前企业所处的发展阶段，给出适用的估值区间或范式。不过单纯用渗透率数值对应到估值水平比较难，需要分析渗透率提升的影响因素，例如技术难度高的半导体行业，阶段性受到地缘政治的影响，行业整体步伐会有所减缓，放量难度变大，投资节奏也会变慢，估值会受到压力。

在完成行业分析之后，在公司层面，我们会结合管理层履历、技术来源与先进性、现有客户和供应商的评价，进行综合评估，得到企业中长期合理的估值水平；再结合短期下游客户导入时机、企业扩产和利润兑现周期等因素，得到当前较为合理的估值水平。中长期和短期估值中枢可能会有很大分化，这主要取决于终局假设的实现节奏，需要定性进行评估，也涉及对组合预期收益率的考量。

例如半导体量测中，国产设备的渗透率处于较低水平，相比海外龙头有很大的成长空间。但如果追溯海外龙头的发展，会发现其经历了多年的并购到达现在的位置，同时当下也聚集了行业大量人才；再考虑到半导体量测是多种工艺的结合，涉及光学、物理、化学等多领域的原理，很难从一道工序内生拓展到另一道工序，自然很难短时间进行全面突破。因此虽然半导体量测的终局行业格局很好，国内龙头最终达到该位置的确定性也较大，但实现的节奏仍会使得中长期估值与短期估值形成分化。

基煜研究：您对标的预期回报率有怎样的要求？

刘宏毅：我们会对标的设定收益目标，因为主要投资成长板块，也希望在长期能实现较高的复合回报，但实现的节奏和过程很难确定，也因此会放弃对短期催化剂的要求，更注重中长期收益的实现确定性。

比如去年三季度我们就经历过短期催化和长期确定性的取舍。当时我们基于技术和产业方向上的确定性加仓了AI产业链中的通信企业，认为相关企业中长期能带来较好的复合回报，尽管从短期市场预期的利润水平来看，当年的预期市盈率已经处于较高水平。

2、基于投资逻辑分配仓位，中观出发构建组合  

基煜研究：在个股之上，您如何构建总体的组合？

刘宏毅：我们的组合会按照标的的股价驱动力，或者策略上的投资逻辑来进行构建，并非单纯考虑所处行业或者自下而上出发。例如我们定性出发，看好半导体国产替代的投资机会，那么会考虑将，比如20%的资金配置在相关机会中，然后再投入精力挖掘个股实现配置。对于交易性的机会则会适当放弃，承受市场的波动。

在组合决策中，我们特别重视对商业逻辑和行为逻辑的深入分析，不追求信息的领先优势，更多依赖重仓决策的质量，不追求在每个交易日都做到最好，而是专注于中长期做出正确的判断，做到较长期的持有。持有过程中更多是保持警惕，密切关注行业动态，理解可能颠覆市场的力量。

敢于重仓和敢于定性判断这两个特点，一方面与从业背景有关，在入行初期受到一些优秀基金经理敢于下重手的风格影响；另一方面，科技行业本身就要求关注各种拐点，所以整体框架里定性判断会多于定量估值。比如重点配置高景气或成长势头强的板块、低配走下坡路的板块，在找到大概的投资机会后，再测算标的的业绩与估值状况，检查是否有竞争格局恶化或重大风险的明确证据。

基煜研究：您之前有宏观策略的研究经验，但组合构建上对宏观策略的比重似乎不高？ 

刘宏毅：之前确实有宏观策略的经验，但我们认为宏观策略的适用性存在问题，主要体现在两个方面：第一，宏观事件发生作用的时间点稀少，宏观驱动的重大投资机会通常3-5年一次，远长于权益投资考核周期，；第二，市场上宏观出发的投资者水平参差不起，对于宏观拐点的出现时间、何时介入的认知不统一，目前国内投资工具也不能满足宏观策略的要求。

因此对于我们而言，宏观策略的适用性较弱，不会反映在每天的具体操作中，虽然在重大拐点时也会根据宏观框架了解全球对资产情况的判断，了解宏观所处的周期位置，来辅助确定组合的风险偏好和仓位，但在此后基本不再依赖宏观策略。

相比之下，中观出发具有更好的适用性。当重要政策拐点出现时，由于不同行业具有不同属性与周期位置，因此宏观和中观的影响可能出现分歧。尤其是成长性、科技类行业更多是受到长期预期而非短期经济需求的影响，因此，宏观传导到中观的时间不同，影响也就不同步，再加上宏观时间的作用时点少且个人观点可能存在误判，所以需要给予一定的容错几率，而中观可以获得更直接的产业证据，提高决策的质量，因此我们更重视中观出发构建组合。

基煜研究：对于微观自下而上出发怎么看？

刘宏毅：微观方面出发存在的一个问题是容易基于现有数据和判断做线性外推，难以进行超前判断，前瞻性不足。例如很多行业出现拐点时，企业的订单可能未出现，更多需要依靠投资逻辑的判断。

因此微观出发跟随数据规律是一个有效的投资方法，但可能会错过拐点带来的机会。与之相比，中观相较微观，可以有更明确的逻辑推演，通过产业趋势判断产业的下一步动向，及企业间竞争格局的可能变化。

基煜研究：怎么看这套方法论在科技板块投资中的应用？

刘宏毅：相比消费等增长来源于宏观经济部分较多的板块，科技板块变化更大，拐点也更多，而我们也喜欢投资中的动态变化与板块的成长潜力。

在科技板块，没有哪个公司能够永远保持领先地位，颠覆不仅发生在过去，而是时刻都在发生。TikTok在短视频领域的成功就是一个例证，又比如谷歌的商业模式原本依赖于搜索中的广告点击，但现在也面临着AI的挑战，可能对原有搜索模式形成颠覆，还有Meta由于AR项目的投资失误一度股价大跌。

这种不断的变化和竞争对于投资来说是一件好事，因为它推动了创新和发展，而投资者在面对可能的颠覆时，需要有清晰的认识和准备，对于颠覆性技术的影响需要有深入的理解，并在此基础上敏锐洞察市场，最终做出明智的投资决策。

同时，科技板块在持续的技术迭代与进步过程中，对投资人长期判断的前瞻性和拐点处判断的操作落地提出了更高的要求，而我们中观策略出发的投资方法能够把握住一些微观出发的科技投资人无法把握的机会。

基煜研究：您似乎没有参与新能源板块的投资？

刘宏毅：在2020年末，我们注意到国内许多新能源企业的生意模型更接近化工板块，科技壁垒并不是特别高，形成了周期性相对较强的认知，认为后续会有周期过剩的风险。当初也有观点认为特斯拉会像苹果颠覆手机行业一样，产生类似移动互联网的投资浪潮，但从供应链的封闭性、创新速度以及对更广泛社会经济的影响来看，我们对这个判断相对谨慎。

不过在我们形成这个判断之后，行业热潮仍然持续了一两年。这个过程也让我们反思，尽管认为行业可能会有周期性过剩的风险，但如果投资框架过于依赖对行业周期性的判断，或者过于关注一个行业是否属于科技股的真假问题，可能也会错过一些优质的投资机会。后面如果再面对类似的情况，我们会更灵活地应对参与，在坚持投资框架的同时，也保持一定的灵活性。

基煜研究：如何对回撤进行控制？

刘宏毅：我们主要采用集中仓位的投资方式，因此不会轻易调整核心持仓的比重来应对市场风险导致的回撤。例如宏观层面的波动常常导致大盘或行业指数整体涨跌，但进行仓位层面的主动调整可能反而形成更大的机会成本，比如高位减仓但市场继续上涨，低位买入但市场继续下跌。

因此当发生大盘或行业的波动时，只要我们判断产业的格局没有发生变化，就会坚持不调整仓位。比如去年6月市场发生了较大波动，但我们对组合的投资方向仍然有信心，因此没有对核心持仓进行调整，而是选择与核心持仓一同穿越周期。

 3、AI行情，回顾与前瞻  

基煜研究：从公开披露信息来看，您持有的AI相关通信企业在去年回调过程中似乎没有减仓？

刘宏毅：如前所述，我们对于短期波动的应对较少，不会轻易认为股价涨幅较高就降低仓位，只要判断行业长期趋势仍在加速上行，就不会采取空仓的应对方式，至多是降低边缘跟涨标的的比重，对核心持仓的变动不大，否则想等到回调再捡回来的风险会很大。

基煜研究：能否谈谈对其竞争格局看法？

刘宏毅：该行业的竞争格局较为复杂，存在大量定制化的需求，客户更偏好已经建立了稳定生态系统和客户基础的龙头企业。例如客户可能需要定制不同算力芯片、不同服务器的方案，但二线企业或者缺乏满足要求的技术实力，或者此前没有成功导入的客户案例，使得产品难以被市场接受。

市场也有观点认为行业机会也会向二线企业进行扩散，这也符合国内科技板块的特点，即通常难以建立技术壁垒和客户粘性，更侧重于价格战方式抢占市场，形成规模效应和成本优势。但在当前的AI大发展浪潮下，时间非常重要，客户很难轻易更换合作伙伴，因为他们的进步和业务发展离不开稳定的供应商，这种关系不能单纯依靠价格竞争维持。

基煜研究：对AI的其他概念板块参加相对较少？

刘宏毅：我们在投资科技时，更多关注长期的投资价值，试图对产业和公司发展形成深入理解，虽然判断难度很大，但投资风险上大概率小于更多关注短期涨跌的炒股心态。

之所以我们参与相关通信企业的投资，也是因为我们能真实感受到行业的长期增长潜力，跟踪到市场的需求，同时也能识别具有明确商业模式、稳定收入来源、强大市场竞争力、管理层履历优秀的公司，而不仅仅是短期的市场趋势或概念炒作。

相比之下其他一些标的，，而非基本面实质性改善，同时从业务结构来看和AI关联度也比较有限。比如算力相关企业虽然也有较强的技术积累，但是市场定位上较尴尬，并没有做到国内领先位置，与海外龙头相比也有较大差距。因此我们对与其他AI概念板块参与相对少一些。

基煜研究：从公开披露信息来看，您的持仓以AI和半导体为主，对于未来的发展持有怎样的观点？

刘宏毅：目前市场对相关行业的估值存有分歧，开始对泡沫化有所担忧，但我们认为从产业发展趋势来看，这些行业仍有很大的增长空间。关注的核心是订单量和业绩增长，以及竞争格局的变化，只要这些基本面因素保持积极，就可以继续持有这些资产。

半导体方面，在国际竞争和技术限制的背景下，虽然国家政策支持国产替代，但短期内国产算力和半导体行业均面临一定的挑战，长期来看，国产半导体行业需要更多的技术创新和国际合作，才能实现质的飞跃。

AI方面，除了通信企业，我们也比较关注AI PC、AI Phone的发展潜力，它已经得到国际巨头如高通、英特尔等的推动，且被视为生产力工具，可能催生新的应用场景，但在解决行业实际痛点，得到消费者买单方面，仍然存在一定不确定性。

风险提示

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重要声明

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