导  读  

金融股常常被认为具有超大市值、高同质化、低成长、低波动的特点，在机构的实际配置中，更多用来表达对宏观经济或权益风险偏好的观点。在与金岚枫先生进行了深入交流后，我们对这只金融行业主题的基金产生了更多的期待，这种期待源自金岚枫先生对于金融行业的深入研究与认知，也源自他对这样一只偏工具型产品积极的运作态度。

金岚枫先生，南京大学会计学本硕博。曾就职于招商银行、汇添富基金。2018年2月加入南方基金，任权益研究部金融地产行业研究员、周期组组长。2021年5月起任南方金融主题基金经理。

【图表  南方金融主题A业绩曲线】

数据来源：基金定期报告；时间区间：20210521 - 20230331;

业绩比较基准为：沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%。

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险，详阅基金法律文件及完整风险提示。

 观点集锦  

1.金融地产是一个强周期板块，首先应该尊重板块的周期性这一基本前提和规律，选股应该聚焦有更大的成长性，收益空间较大的优质潜力个股。

2.保持适度换手，拒绝“躺平”；活跃在一线调研，感受行业的变化。努力实现宏观数据和微观事实之间的贯通，减少海量表征信息的干扰。

3.配置一定的金融科技股，以增加组合的多元化及进攻性。

 1、投资理念：“待周期来，向宽出去”   

金岚枫先生的产品运作思路是“待周期来，向宽出去”，具体而言分为三部分：

1）坚守周期，相信规律，自上而下选行业：从业绩兑现的机制来看，金融行业尤其银行是经济的滞后指标，但从股价的角度，金融股往往同步甚至领先于经济周期，因此需要对经济周期的边际变化有更好的理解。金岚枫先生具有清晰的自上而下的大级别择时框架，投资中遵循经济周期，依据宏观经济所处阶段及政策环境、产业趋势等判断市场可能的风格、结构及方向。

2）积极精选潜力个股：在同质化相对严重的金融板块，金岚枫先生偏好行业中的更为进取的中小公司。他认为，虽然金融地产整体上是强周期板块，但在选股上还是应该坚持选择更有成长性、股价空间更大的公司，更应该积极作为，而非为了跟紧指数而配置大权重个股。按照此思路，金岚枫先生的持仓中，相比同类产品明显一方面中小市值的传统金融企业更多，另一方面也增加了对金融科技的布局，以增加组合的多元化及进攻性，在去年末及今年都有较好的收获。结合当前数字经济的产业趋势，或许有理由推测其会持续这一风格和持仓特征。

3）谨慎执行少量的择时和交易。前述1）中对宏观基本面的跟踪基本可以基于公开数据进行，进一步的，金岚枫先生认为主动基金的“主动”和客户要求的“勤勉尽职”是需要在中国股市的真实环境下体现的，因此也会通过南方基金内部实时跟踪的股票市场流动性指标和市场情绪指标等较为高频的数据，来对组合中的行业和个股进行微调，用较小的仓位去做一些轮动和区间交易，希望能增厚收益。

【图表：金融地产行业间有明显轮动，辅以少量其他行业作为增强】

数据来源：基金定期报告；数据区间：20210630 - 20230331

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险，详阅基金法律文件及完整风险提示。

 2、行业研究框架  

金岚枫先生的投资理念强调了尊重经济周期规律的重要性，不同阶段的经济周期叠加政策环境会对不同板块和市场风格产生影响；作为主动权益基金经理他会根据经济周期的大阶段决定板块配置比例，以实现更好的风险控制和回报预期。结合当前所处的阶段，他认为经济可能会经历三个阶段：

在第一个阶段，即强制信用扩张阶段，由于流动性充裕、资金充足，但信用又无法实质性扩张、政策力度较大，中小市值风格受到青睐，可能会加大该类型股票的配置。

在第二个阶段，即经济调整阶段，投资者情绪悲观，但需求不再持续恶化，较多资产价格已经在低位随着经济周期的自然演进，部分行业开始逐步复苏。此时可以进行左侧配置，持仓可能较为分散。

在第三个阶段，即主动信用扩张阶段，经济开始反弹上行，新一轮周期启动。企业融资需求提升，利率开始边际上行。在这一阶段，投资情绪较为乐观，可以考虑集中配置弹性更大的品种。

除了自上而下的配置逻辑外，拥有多年金融行业研究经验的金岚枫先生对于不同细分行业也有其独特的研究视角。

银行

从传统投资逻辑来看，银行股是PPI的领先指标，所以说银行的投资逻辑就是“宏观经济预期”。银行是长周期的反映宏观经济预期的板块，利润只是滞后指标、且银行的利润容易受到调控，并不是核心的配置逻辑。金岚枫先生坚持认为，研究银行股的核心是资产而非负债、是（大）对公而非零售，因此在资产中更看重对公业务，而在对公业务中，制造业贷款占比是更为关键，是集中反映一个银行核心能力的指标。具体到投资中，ROE只能决定银行股大致的估值中枢，财务分析往往是隔靴挠痒，只有通过不断深度调研了解每家银行的实际业务、发展势头和由内而外的“气质”才是筛选出优质银行的关键。

谈及银行基本面时，金岚枫先生始终强调，银行的底盘是（大）对公业务。因为按照成熟的理论框架（比如央行的工作论文），企业部门对于现金流的安排更为专业、也往往有更充沛的财务资源供调用，能够使得银行选择企业作为对手方时，其资产及负债结构更为合理；而个人部门则相反。业务层面的细节表现为：一是企业负债决策多由职业经理人或经营者做出，而家庭负债决策由户主做出，前者的金融素养整体更高；二是居民部门负债多数为房贷，居民部门在资产负债表深度和结构、现金流来源多样性、破产制度成熟性等方面均处于相对不利地位；三是从全社会来看，居民部门是从企业部门的创收和盈利中获得分配，在价值创造体系中属于从属性而非主导地位。因此，银行择股核心要看面向未来的投放能力，制造业贷款占比是非常重要的，一家正常的大中型银行的这个比例在10%左右，当然该指标还要结合坏账率和资产质量来看。

券商

券商是金岚枫先生相对更看好的行业，结合国际上的历史潮流和当前我国的产业发展趋势和阶段，未来“建设世界一流企业”需要更多依靠直接融资。而在目前金融环境下，股权融资相对是更有优势的和更加被鼓励的。同时，相比于其他金融行业，在一个较长的时间期限内，券商股往往弹性更高、波动更大，理论上能够创造更多的交易性机会，那么一个主动管理型产品到底要不要去积极把握？券商的投资本质上是一种对股市的预期，而不是简单看成交量（这只是个同步数据，甚至是落后的）。此外，券商还可以作为行业比较的一种标尺，比如在三五年的特定时间内（通常以半年为维度），不同板块呈现出一定的同步性，但其弹性又因为基本面的差异而相差较大，因此在实际投资中可以参考券商选择弹性更大的板块。类似的，在券商内部，也要寻找更具有进攻能力、能促进行业发展的“破坏者”。

对于券商行业发展趋势而言：

中小券商在不断发力，大型券商的人员和技术的溢出也给中小券商带来更多的机会，行业内“强者恒强”、“龙头集中”在短期可能是阶段性不那么明显的。

互联网平台被制约，同时受牌照保护，在流量、技术、合作对象等方面给中小券商带来了后来居上的可能性。

中小券商在一些新型业务（如投顾等财务上轻资本但人力和营销上重资本业务的业务）上，有更为灵活的机制和一定的发展空间。

但除此之外，主要由于机构业务的差异，在人均收入、人均创利等指标上，大型券商仍保持明显优势，这是“历史积累”造成的。因此在对中小券商的投资中需要细致的挖掘与辨别，优选行业里的具有进攻能力、促进行业发展的“破坏者”。

Q&A

Q:南方金融主题的产品业绩的比较基准？

A:产品本身比较基准是沪深300，收益率乘以60%，加上上证国债指数收益率的40%。内部考核是公募同类型对标基金的比较，只要在基金合同规定的范围内，在公司合规和风险控制允许的范围内，我尽可能把它做得更好。

Q:单个行业配置的比例？

A:这是一只行业基金主题产品，合约里有规定金融主题相关不能低于80%。这样，假如股票的总仓位是90%，那么金融主题相关在内部风控上不能低于72%，其他非池子的不能超过18%，这是硬性风控的规定，是每个时点都要满足的。在以上的前提下，对于金融板块每个细分行业的配置不做进一步的约束，比如过去重配了券商，从披露的前十大持仓中也可以看出。每个行业配多少会根据宏观经济基本面判断，哪个板块性价比更高，就会多配一点，也会基于市场本身和板块本身性价比做适度的调换和轮动。

Q:怎么做好不同的预期或者基本面、量价交易层面的平衡？

A:我跑调研比较多，基本面是个慢变量，不会发生很大的变化，预期变化相对大一些，有时候所谓的基本面变化实际上只是情绪跟随性变化。估值的核心要跟基本面是匹配的，再好的公司价格贵了都是缺点，反之亦然，没必要过于执着。有时候估值是可以算出来的，最后会发现价格甚至就是中枢位置，最后大家会根据情绪上下波动，核心是要去考虑它什么时候过于高估，什么时候过于低估，觉得便宜的时候要有勇气买，觉得高估的时候要敢于卖，做到知行合一。量价指标偏技术性，看得不多。

Q:行业切换出现判断错误如何处理？

A:个股看错的概率相对较小，因为调研强度较大。最大的问题实际上是对市场本身的判断，判断市场本身就很难，但我觉得作为一个强周期板块的基金经理不应该这么想，去年有很多阶段确实没有办法判断，那个时候就死扛，扛的过程中也有两种情况，第一种是不动，第二种会做仓位切换。举个例子，前段时间显示市场热度值到了比较低的位置，想到后面可能小票会占优，理论上我在组合里面就可以把一部分大公司换成中小公司，这样后续反弹时组合的弹性就会较大，这个过程在本组合上已经有过实践，大家如果认真看净值的走势就能够感受到。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。