导  读  

谷超先生在投资中会贯彻价值投资方法，注重对企业的商业模式和企业文化的研判，在科技板块投资中不放松对企业质地的要求，精选长期自由现金流确定性与稳定性高的企业，换手率低。

谷超先生，硕士，11年证券从业经历，曾在易方达基金、禾其投资、国泰基金、农银汇理基金担任行业研究员、基金经理助理等职务；2021年7月开始担任农银汇理信息传媒基金经理。

 观点集锦  

1.买股票就是买公司，希望长期成为一家优秀企业的股东，分享长期企业盈利的增长，对于短期的估值波动不会特别在意，希望能够通过长期持有来熨平短期的估值波动；

2.企业文化方面，主要看公司的价值观和愿景。价值观是看企业是否选择有所为，有所不为。愿景是看企业长期希望成为一个什么样的企业；

3.商业模式方面，会格外重视企业的真实盈利，优选能长期持续产生比较好的自由现金流的企业；

4.行业层面，也会对企业所处行业的渗透率、市场空间、技术进步状况等因素进行评估，但核心是落地在企业的优选中，而不是做赛道投资或行业轮动。

 1、投资理念与框架：买股票就是买公司，重视企业的长期自由现金流   

谷超先生表示，在投资中的核心理念是买股票就是买公司，希望长期成为一家优秀企业的股东，分享长期企业盈利的增长，对于短期的估值波动不会特别在意，希望能够通过长期持有来熨平短期的估值波动。

此外，市场股价波动比较大，会有很多定价错误的机会，但不会想赚取市场上所有的钱，核心还是赚取企业盈利的钱，估值波动如果能赚到则属于锦上添花。能有机会以低估的价格买到一家优秀的企业是最好的，但只要能够以公允的估值买到一家优秀的企业就足够了。

【图表 农银汇理信息传媒的历史重仓股情况（标红为三期出现在前十大，标黄为两期出现在前十大）】

数据来源：基金定期报告；数据区间：20210630 - 20230331

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险，详阅基金法律文件及完整风险提示。

 2、行业选择：行业的渗透率、市场空间、技术状况等是企业研究中的重要因子，不会做行业轮动  

谷超先生表示，在行业层面，也会对企业所处行业的渗透率、市场空间、技术进步状况等因素进行评估，但核心是落地在企业的优选中，而不是做赛道投资或行业轮动，不会因为行业景气度高、增速快就进行投资，而是努力寻找公司的阿尔法。

阶段性市场可能会对一些公司加上赛道或者主题性的标签，例如信创、自主可控等，但是在投资中这些因素不会促使降低个股选择中的筛选标准。

 3、个股选择：重视企业在长期持续创造自由现金流的能力，核心把握商业模式与企业文化  

 1）  自下而上评估企业的商业模式与企业文化，不同板块可适用同一标准

谷超先生表示，在个股选择中，会重点评估企业的商业模式和企业文化。不同行业的股票，其本质上都是一家企业，所以会在自下而上评估中采用同样的标准。

商业模式方面，会格外重视企业的真实盈利，优选能长期持续产生比较好的自由现金流的企业。利润最好是真金白银，可以用于分红或者进行ROIC比较高的再投资。如果赚钱只体现在利润表上，变成了土地、厂房，从长期来讲回报不一定高。

企业文化方面，主要看公司的价值观和愿景。价值观是看企业是否选择有所为，有所不为。愿景是看企业长期希望成为一个什么样的企业。具体来看，关注的重点有，第一，企业对用户体验的重视程度，是否会经常做损害用户利益的事情；第二，企业能否给员工带来比较好的精神方面的价值，大多数员工对该企业的评价与工作体验如何，一家优秀企业的特点是既能带来丰厚的物质回报，又能带来很好的精神方面的价值。丰厚的物质回报是必要条件，但不是充分条件；第三，企业如何对待股东，是否会做损害股东长期利益的事情。

 2）  商业模式出发可能轻资产企业比重更高，但不排斥重资产的企业

具体来看，商业模式方面，轻资产比重资产模式的企业更容易产生优秀的商业模式，轻资产的优势是大部分利润可以变成真金白银，而重资产的大部分利润会重新变成土地、机器、厂房，甚至矿山，最终沉淀下来的资产不一定有持续创造自由现金流的能力。但最终对商业模式的判断，还是要落地在具体的企业上，对于重资产行业中，虽然产生优秀商业模式的难度会更高，但是也会存在投资机会。

此外，当期自由现金流为负的企业也是在投资的视野内。通常处于产业生命周期成熟阶段的企业在自由现金流与ROE上都会较稳定，但还有一类企业由于技术变革或其他原因，暂无法获得比较好的自由现金流和ROE，但通过评估认为企业通过长期投入可以获得持续竞争优势，而在未来的某个阶段可能进入到成熟阶段，拥有较好的自由现金流与ROE，这样的机会也会进行把握。

3）  技术变化是科技行业投资的魅力所在，在投资中会分为两类进行评估

不过与其他行业相比，科技行业投资的独特难度和魅力在于始终有技术变化，历史上也颠覆了很多公司，是投资中需要重点考虑的因素。

具体在投资中，会把技术变化分为两类，一类是延续性的技术创新，特点是科技企业在前期的研发投入和技术积累是持续不断产生价值的，后续技术创新是在之前技术的基础上进行延续性突破，所以先发企业的优势会越来越明显。例如当下的智能手机，每年推出的新产品都是在已有技术和产品的基础上进行创新和改进。

另一类是颠覆式的技术创新，特点是以前的领先企业在前期的研发投入和技术积累突然之间被新技术颠覆了，长期的积累不能带来竞争优势，甚至很多时候变成短板，所以行业的竞争格局可能会发生巨大变化，也可能带来更多的投资机会，这一类是在投资中尤为需要注意和把握的。例如新能源车就发生了颠覆式的技术变化。

在这两类技术变化里，投资时需要关注的重点不同，因此首先要判断是哪一类的技术变化，这也是科技领域的投资更为复杂，难度更大的原因。选择投资标的时，如果处在延续式技术进步的领域，以前的领先企业可以继续保持竞争优势，没有太大的颠覆风险。

但如果判断一个行业现在正在发生颠覆性的技术变革，要看到这种新的颠覆式的技术掌握在哪些企业手里；然后，要看这种新的颠覆式技术能不能给新进入行业的玩家带来持续的竞争优势，是不是先发者具有优势的场景。

 4）  三种情形可能卖出股票，不会因企业在一两年的业绩波动进行调整

在卖出方面，主要有三种情形。第一种情形是企业长期的核心竞争力发生了巨大的变化，比如未来10年或者20年的预期自由现金流变化，有些因素的变化可能导致企业出现一年或两年的业绩波动，不会因此选择卖出。

第二种情形是随着持续的跟踪验证，发现当初对企业的判断出错了。比如在买入时认为这是一家壁垒非常高、长期竞争力非常强的企业，但后来经过跟踪验证发现当初的认知判断有瑕疵。

第三种情况是长期的预期回报率降低。在投资中会对企业进行定性的判断，如果判断是“伟大的”企业，那么不会在意它的短期估值，但如果没有达到这个层级，可能是一家很优秀但没到伟大级别的企业，那么会在同等级别的企业间对比各自的长期预期回报率，如果因为股价的波动导致相对性价比发生明显变化，那么可能会选择卖出。

 4、风险控制：通过提高筛选企业的标准，控制投资风险  

谷超先生表示，投资中的回撤控制主要会通过提高筛选企业的标准实现。任何行业把时间拉得足够长后，都会遇到周期性的波动，可能是宏观经济或行业自身特点带来的，但在行业景气周期波动，尤其是下行的时候，优秀的企业首先自身的抗风险能力很强，资金链断裂的风险相对较小，因为每年都有可能创造很好的自由现金流。

其次，优秀的企业可能有能力在景气度下行时进行逆势扩张，以性价比更高的价格获得行业的优质资产或者资源。所以从长期来讲，选择最优秀的企业可以控制长期投资风险，带来更好的回报。

 5、市场观点：对中长期经济向好趋势有信心  

谷超先生表示，对国内经济中长期向好的趋势非常有信心，从长期角度，当下中国的优秀企业是非常有价值的资产，未来会带来非常不错的预期回报。细分行业方面，比较看好长期商业模式好、在全球有比较竞争力、未来有很大成长空间的领域，例如人工智能、新能源车、消费升级等方向。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。