【中泰资管】姜诚:告诉你一个真实的姜诚
13 2022-08


  导  读  


中泰资管的姜诚先生是基煜基金的一位老朋友,基煜基金近两年多次对姜总进行了专访。姜总在中泰资管管理公募基金以来,市场经历了价值风格“逆风期“和”顺风期“,但姜总始终都坚持自己的投资理念并通过优异的业绩表现获得了市场认可。


对于这样优秀的投资人,不仅是我们非常认可,我们的另一位老朋友,知名基金研究专家、点拾投资创始人朱昂先生也对他保持了持续的关注。这次基煜基金和点拾投资一起,对姜总进行一次联合深度访谈,把他的“定性框架”通过基煜特色的量化分析框架呈现出来,让投资者看到姜诚更完整的投资图谱。



根据基煜基金的数据显示,姜诚2018年底开始管理产品以来,呈现了超额收益稳定向上的特点(注:基准为中证800指数),期间经历了2019到2022年5月的三年半时间。在此期间,市场经历了结构性的成长风格以及2022年的震荡行情。在姜诚的管理下,代表产品在每一年的市场中,都取得了正收益。


基煜基金

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以上两组数据告诉我们姜诚的两个特点:1)价值风格逆风期的2019和2020年,姜诚表现并不差;2)组合的稳定性强,面临一次次的“黑天鹅”冲击,依然能控制好最大回撤。


通过此次访谈,我们也找到了这两个特点的答案:1)姜诚对质量和价格要求很高,对每一个重仓股都做了非常保守的评估,这些公司在姜诚重仓期间,基本上很少出现大幅回撤;2)姜诚对行业、风格、生命周期都没有歧视,组合真正做到了分散;3)在每一年都有正收益贡献的重仓股。


基金经理风格数据显示,姜诚始终保持对价值因子的暴露。事实上,姜诚组合的PE和PB水平,整体都偏低。对于这个问题,姜诚的回答是,低估值不是自上而下的一种策略,也不是量化的统计规律,而是完全自下而上选股的结果。他把股票和债券想象成同一种资产,用内部收益率的视角进行选股。姜诚说了一句很精辟的话:价值是伴随时间增长的,不是伴随利润增长的。


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我们再看一组数据,姜诚有着很广谱的行业选择和个股选择能力。过去3年多,他的组合个股来自差不多15个行业,这些行业大多在偏传统慢变的行业。任何单一行业的生命周期,都不会对姜诚的投资收益造成太大影响。多元化的收益来源,也构成了姜诚业绩的稳健性。


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对于这个问题,姜诚从两个角度给了我们答案。首先,他用一套普适的研究框架去看所有公司。这套框架包括基本的财务分析、公司商业模式的分析、竞争优势的分析等等。姜诚认为,一个好的研究框架一定是要覆盖多行业的,不是只能用在单一行业上。其次,姜诚把竞争优势归为两个大类:成本优势和产品差异化。他认为成本优势更能看清楚,这也能解释姜诚组合内大部分公司都是具备成本优势的企业。





  金句  


在此次访谈中,姜诚依然为我们呈现了他理解的价值投资,这是一条和全市场99%的人完全不一样的投资理念,却又是最经典、最原教旨主义的价值投资。他对于我们的每一个问题,都做了细致的回答,相信大家能看到一个更客观全面的姜诚。以下,我们先分享一些来自姜诚的投资“金句”。


- 1. 对于原教旨主义的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。


- 2. 拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。


- 3. 内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系,和长期现金流水平有关。


- 4. 我买公司,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。


- 5. 如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。


- 6. 价值是随着时间增长的,不是随着利润波动的。


- 7. 从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。


- 8. 我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。


- 9. 竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。


- 10. 能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。


- 11. 只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。





 1、低估值是选股结果,不是投资风格   

- 点拾&基煜——你说过不喜欢被贴上“深度价值”的标签,但从数据显示,你持仓的估值整体较低,你觉得为什么会出现这样一个结果?


姜诚:我不是觉得“深度价值”这个标签不好,而是大家对深度价值的定义,和我的理解不太一样。大家通常会用一些定量指标,给基金经理贴标签,但忽视了标签背后的出发点差异。


同样是两个估值比较低的组合,但形成这个结果的出发点有差异。有人可能是自上而下的策略投资框架,就像去年三季度开始,就有一些自上而下的行业轮动大佬去配置地产产业链的公司。也有做量化投资的,发现低市盈率指数长期能跑赢高市盈率指数,从统计规律的角度去配置低估值。


我不属于上述任何一种,我组合的低估值是自下而上选股的结果。我对于行业不歧视,但是对价格有歧视。拉长看,各个行业之间的回报差异不大。回报率是分子和分母共同决定的。分子是一个企业生命周期中,通过现金流带来的回报。这显然是价值投资的最基本定义。分母端是我支付的价格。


对于原教旨主义的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。有些优秀的公司,我对分子端没有那么大的质疑,但是价格太高了,收益率达不到我的要求。


拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。股票可以永远不到期,不像债券那样,但有一个内部收益率的概念。巴菲特股东会的第一个问题,人家问为什么买Alleghany 保险,芒格就回答了一句话,因为找到一个比长期国债回报更有吸引力的投资标的。我们看到,价值投资者买股票,不是我们理解的简单涨跌的比较,而是一个内部收益率的概念。


我买股票,也是从内部收益率角度出发,行业空间大小,成长和价值差异,对应到内部收益率的差别并不大。


许多人喜欢的是企业盈利曲线的形态,我对于盈利曲线形态也不在意。内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系,和长期现金流水平有关。


我认为商业世界是一个复杂系统,自己很难做乐观的预测。一个再好的公司,我对于前景的判断也会打一个折扣,然后在价格上我又要求打一个折扣。所以我组合的低估值特征,是自下而上产生的结果。我投资的出发点,就是尽可能以低价格去买好公司。


市场先生的情绪阴晴不定,上蹿下跳。有时候会给你很低的价格,有时候又给你很高的价格。我只会做被动的应对。应对下来的结果是,过去3年多成长被高度追捧,稍微像样一些的成长股,估值都很贵。


但市场又很慷慨,短期业绩增长斜率不好的公司,估值就很低。市场本质是在给斜率定价。那些斜率低的公司,长期的内部收益率其实很高。那么市场给我的好意,也没有必要拒绝。


如果这些低估值股票涨了很多,那么我也不会拿那么多了。从一季报看,我已经在消费股上开始出手了。出手的前提是,价格我们能接受,质量是比较好的。


我买公司,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。这些都不是我的核心考量因素。我也不是通过统计套利去买低估值。而是用尽可能低的价格,买尽可能好的公司。恰好这几年市场提供了指向这种低估值股票的机会,不意味着我们长期就是这种风格。





 2、影响价值的是时间,不是利润增速   

- 点拾&基煜——估值是交易出来的结果,你组合整体估值较低,能不能理解你是在投资市场定价无效的那一部分?


姜诚:我觉得市场定价有效的前提并不成立。什么叫市场定价有效?如果从股票对边际信息的反应速度看,那么市场定价是高度有效的,对边际信息的响应速度很快。比如说,某电动车龙头公司,在一季报低于预期之前,股价就已经开始跌了,说明市场提前在反映业绩不达预期的情况。


如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。市场上会有多少投资者,从内部收益率的视角去考虑股票回报率?市场考虑股价的运行规律,边际信息正面的股票有正预期差,再叠加资金面的扰动,这是市场所追踪的。


对于一个价值投资者来说,市场永远是无效的。如果市场真的有效,在对数坐标下,所有股票的价格应该都是直线。我之前写过文章,价值是随着时间增长的,不是随着利润波动的。如果市场是有效的,股价长期波动应该很小才对,甚至没有波动。


以市场的逻辑作为出发点,把股价和利润的关系定义为有效,那么有些好的公司长期被低估。如果价格能够准确反映一个股票长期价值的话,股价波动一定是直线上涨的,而且斜率等于折现率,不是利润的增长率。


我们组合的公司,估值确实在历史上较低的位置,但这不是我买入的根本逻辑。我买入公司的根本逻辑是,即便这个公司退市了,我还敢买。包括我组合里的地产股、建筑股,都考虑过这个问题,如果退市了,我是不是依然敢买。


我发现,许多很专业的投资人也无法理解价值随时间增长,不是随利润波动这个道理。



- 点拾&基煜——你前面提到,不买高估值的好公司,是对应的预期收益率不符合要求,那么投资回报的目标是多少?


姜诚:以目前A股的估值分位数看,目前处在历史估值的后10%分位,应该能拿到双位数的潜在回报率。而且,中国进入存量经济时代后,许多行业的供需关系会改善,A股长期的净资产收益率,应该更高,而不是更低。


我们从中观层面已经看到大量行业的格局转换,在行业增速放缓的时候,许多企业的利润反而在显现。这就是受益于供需关系改善后,利润率的提高。


更低的估值加上更乐观的ROE水平,A股潜在回报率,应该比前面30年更好。我们通过分子端,构建选股上的阿尔法,在分母端不为乐观预测支付对价,追求我们所希望的长期回报率。目前,我们依然能找到符合潜在回报率的标的,如果出现一次系统性牛市,那么长期潜在回报率的目标就要下调。





 3、低回撤的两大来源   低估值+行业分散    

- 点拾&基煜——从基煜基金的数据显示,你管理的产品2019年至今,每一年都是正收益,最大回撤也控制得非常出色,这是怎么做到的?


姜诚:第一个原因是,我买的价格都比较低。从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。我没有对这些股票做特别乐观的预测,长期乐观的预测很可能是错的。


我的第一目标是找好公司,但再好的公司也会受外部环境影响,我在重仓的时候,一定是能够容忍公司的缺点,通常也有价格的保护。当一个好公司上涨2-3倍后,我就很难再重仓了,通常都会减掉。


如果一个股票涨了几倍,你依然重仓,只建立在一个前提上,那就是你对公司长期获利的空间高度自信。这个不是没有可能,但对长期判断的置信度要求太高,我不愿意去冒这个风险。


第二个原因是,我不歧视任何行业,不歧视价值和成长,也不歧视处在衰退期的公司。组合在绝大多数时间,风格的配置都是多元化的。即便我一度拿了30%仓位的化工股,这些公司所处的行业特征也各不相同,有些是农药化工、有些是煤化工、也有石油化工。由于我对行业不歧视,组合中的行业特征就不集中。


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第三个原因是,我们运气比较好。在重仓股预期收益率下降后,我们总是能找到新的重仓品种,组合的投资目标始终可以保持在我们所希望的潜在回报率。不需要我们去挑战高难度的动作,不依赖高置信度获得收益。



- 点拾&基煜——我们再从基煜基金的数据去看,你在风格逆风期的相对排名也不差,这是什么原因?


姜诚:从我们的公开持仓数据能看到,每一年我都能选到一些对组合贡献比较大的股票,这也是自下而上选股的结果。我构建组合的时候,并没有先入为主去锚定特定的行业或者风格。


比如说某纸业龙头,在2019和2020年给我们贡献很大;某尿素企业在2020年给我们贡献很大;还有一个陶瓷生产企业,我们是2019年第一个买入的机构投资者,也帮助我们赚了很多钱。我们组合里,有许多和市场主流口味不一样的股票。


我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。


从我们产品的净值曲线形态看,排名有一定波动,但净值波动不大。我们迄今最大的回撤发生在2020年春节后的疫情爆发,这种回撤也是我们愿意接受的。当市场从低估向更低估转化的过程中,可以主动去拥抱风险,当时我们进行了加仓。


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- 点拾&基煜——从基煜基金的数据显示,你的行业选择很分散,但巴菲特又强调能力圈,你如何做到多行业的投资能力?


姜诚:首先,我们定义一下能力圈。我觉得能力圈有两层含义,第一层是研究框架。一个合格的基金经理,一定要有一个普适的研究框架,包括对公司分析的“三板斧”,这是最基本的研究体系。


我们整个团队,用的是同一种研究“语言”。这就像无论你是发Facebook、还是Twitter,用的都是英语。我们对所有类型的企业分析,都是一种企业基本面的分析框架。比如说对竞争优势的研究、商业模式的研究等等。这些基本“语言”用得熟练之后,才涉及到能力圈的第二层。


第二层是对不同行业不同公司的研究要点。比如说水泥行业最重要的竞争优势是成本,那么我们就研究谁具有成本优势、优势多大、来源是什么。这就需要行业专家的意见。我们对内部研究团队的依赖,不是他们提出的投资建议,而是对关键问题的专家结论。比如说,我要研究光伏组建企业的成本差异来源,我们研究员可以用两三周的时间解决这一个问题。


记得上一次访谈,我分享买过的某尿素龙头企业的例子。这个公司的产品线很复杂,对于成本差异的研究,我们自己的研究员也解决不了。我们做了很多案头工作后,专门请了一位卖方分析师过来,讨论了一上午专门把这个问题解答清楚后,我们才敢重仓。


所以,能力圈涉及到两个方面:


1)普适通用的研究框架,如果这个框架只适用于一两个行业,就是不完整的。


2)对具体问题的认知,如果我们解决不了,就依靠外部专家的帮助来解决。


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 4、竞争优势的本质只有两种   

- 点拾&基煜——你是很看重竞争优势的,竞争优势多种多样,你比较喜欢哪些类型?


姜诚:竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。


我对于竞争优势并没有偏好,只是成本领先对我而言,更容易找到标准答案,产品差异化比较难确定。我们看食品饮料行业,某调味品龙头的优势就是渠道能力,能够在商超等渠道占到更多SKU,这就是成本领先的一种表现形式,能看得比较清楚。至于说这家公司的产品比竞争对手好在哪里,这个就很难判断。


再比如建筑行业,有比较明显的规模经济性,公司的订单越多,就能投入更多资金在研发上,未来能强化获得高利润率的项目。所以,某建筑龙头的ROE常年保持在15%以上,远超行业水平,依靠的就是规模优势带来的成本领先。


确定了竞争优势之后,我们再去找优势的来源。我个人发现,成本领先型的竞争优势,更容易确定一些。对于我们做研究的人来说,比较容易对这种优势进行定量的分析,以及确定长期的可持续性。



- 点拾&基煜——从基煜基金的持仓行业数据看,你行业偏好以传统的化工、建筑、交运、轻工、煤炭为主,大家谈论的好赛道科技、消费、医药,你很少持仓,这是为什么?


姜诚:第一个原因是,成长赛道不意味着更好的投资回报率。我们选股是用内部收益率的尺子衡量,不是用利润增长的斜率。


第二个原因是,很多新兴赛道的Alpha,很难识别。


第三原因是,很多新兴赛道有颠覆式创新的风险。我选股的分子端要求长期更高的盈利水准,未必是阶段性的斜率。这意味着,辛辛苦苦建立起来的竞争优势,可能瞬间就被耗散掉。



- 点拾&基煜——你的原则是买入不卖,那么什么会让你卖出一个股票?


姜诚:最主要是涨多了,还有就是看错了,踩到价值陷阱。过去3年运气比较好,没有踩到明显的价值陷阱,不排除以后依然会踩。托尔斯泰说过,不幸家庭各不同,我们踩过不同类型的价值陷阱。


最后一种是仓位满了,要换股票。这种情况在我身上发生比较少,历史上只有2020年春节后,我把仓位打满过,其他时候手上都有现金。



- 点拾&基煜——如何决定一个股票的仓位?


姜诚:分子端的基本面置信度和分母端的价格保护,共同构成了这个股票的仓位。有些股票价格实在便宜,已经隐含了这个公司要破产,或者投资者特别悲观的预期,便宜到分子端我可以不用计算。


比如说我买过的某建筑龙头,才4倍市盈率,即便来两轮金融危机,这个价格都能兜得住。这种我就敢买得特别重。


另一种是我对分子端置信度很高,这个公司是好的不得了,价格又合理。还有一些价格挺便宜,但我们不确定有多好,那么仓位就不敢太重。





 5、重复的行为造就了我们   

- 点拾&基煜——你引用过亚里士多德的一句话,重复的行为造就了我们,你投资中有哪些重复行为?


姜诚:研究上,就是对普适的投资框架一遍遍运用,比如说商业模式分析、竞争优势分析。我觉得投资靠的就是重复动作,没有任何投资策略。我自己更像一个手艺人,不断提高自己的手艺。像巴菲特、芒格、段永平这样的价值投资者来说,他们用同样的标准去看一个个不同的公司。他们也像一个考古学家,不断去还原一个公司的真实脉络。


我基本上不开行情软件,开的时候也是用来刷财务模型的。我会不断用自己最熟悉的财务模型和分析工具,不断运用这些工具去刻画一个个企业。


投资上,就是不断执行纪律。这个纪律指的是,坚信价格是长期回报率的敌人。组合中的持仓,价格和持仓比例,始终呈现负相关性。这个纪律,曾经让我们受益,也曾经让我们受损。未来任何一个阶段,我们也不保证这样的操作会让我们受益或者受损。但拉长看,至少不会让我们吃亏。



- 点拾&基煜——你提到自己不怎么看盘,感觉你一直是一个强调屏蔽噪音的基金经理,但人性很难屏蔽,你怎么做到呢?


姜诚:一个人要没有情绪,几乎不可能,所以要躲着情绪。我自己把行情软件强行关闭掉,觉得也挺舒服的。如果开着行情软件不看盘,这就比较难克服。


在我们的价值投资框架上,去识别哪些信息是短期周期性的,哪些信息是长期结构性的。影响长期价值的是后者,不是前者。那么自然而然,就把短期信息给屏蔽掉了。许多人面对短期信息,做不到那么心平气和,就是因为投资框架相信这些东西重要,才会去关注。大家关注边际信息,是真的觉得这个很重要。





 6、保守不代表收益低   

- 点拾&基煜——你说保守的目标不是不亏钱,而是赚更多钱,这点能否展开谈谈?


姜诚:我们强调安全边际,自认为属于保守主义者,巴菲特也强调他是保守型投资者,保住本金是投资中第一重要的。但我在做决策的时候,对估值要求那么苛刻,绝对不只是为了避免亏钱。


对于同一只股票,价格越低,胜率和赔率都越高。许多人觉得胜率和赔率是矛盾的,我认为并不完全是。能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。这也是价值投资的基本原理。



- 点拾&基煜——你怎么看自己的港股投资能力,你自己的资金好像主要配置的是不能投港股的中泰星元?


姜诚:那时候正好有一笔闲钱,就买了中泰星元。后来发新产品的时候,手上闲钱没有那么多。其实我不觉得港股和A股投资需要不同的投资能力。从价值出发,两者是完全一样的,无非是流动性的问题。如果未来港股隐含的估值折价还是那么高,应该会有些公司比A股更有吸引力。





 7、如果规模到瓶颈,我会第一个叫停   

- 点拾&基煜——规模变大对你有影响吗?


姜诚:规模的变大,肯定会对长期回报率有影响。我并没有算过自己投资框架能承受多大的规模,但是如果有一天我发现规模到了一个临界点,无法再提供给我们预期的回报率,那么我一定会主动把规模停掉。


我不是一个追求规模的人,如果自己做投资感到了压力,那么第一个把规模叫停的一定是我自己。


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- 点拾&基煜——如何看价值和成长之间的风格切换?


姜诚:这个很难预测,但可以解释。主要矛盾是分子端和分母端的问题。今年A股市场价值没怎么涨,只不过成长股跌的比较多,就显得价值占优。成长股的“茅指数”在去年初见顶,就是因为大家看到了这批公司同比增长的压力。去年下半年,成长股主要靠“宁组合”撑着,但在今年分子端也开始有压力了。


分母端上,由于成长股是长久期资产,对美联储加息带来的利率上行更敏感。分母端稍微一波动,长久期资产的波动就要大一些。


后面怎么走,取决于市场的预期,以及未来实际变化的预期差,这个没有人能够抓住。


价值股为什么表现相对较好?因为已经跌无可跌了,跌下来就有人敢买。这一批股票隐含了极低的长期预期。相反,成长股高位回落,不敢买的人越来越多,愿意卖的人越来越多。这是因为两者的锚不同。价值股有价值的锚,成长股过去三年积累了很大的估值压力,没有价值的锚。


现在成长股对价值股的估值溢价率,在历史的92%分位,相比于去年“茅指数”见顶的95%分位有所回调。


长期来看,传统行业的龙头、有竞争优势、有价格保护的这一批公司,潜在回报率会更高,但一定要符合我说的每一个定语。



- 点拾&基煜——这几年我们持仓表现都比较好,那么现在有没有对未来储备一些股票呢?


姜诚:现在全市场有接近5000只股票,除了头部的300到500家公司外,大多数股票没有人研究。还有一类是“落难公主”,跌得比较多的好公司。这两类公司,我们都在看。确实,大多数人不看的公司里面,好公司的占比不高,第二类就是看能不能跌到位。


我觉得还是要提高自己的认知,当价格和认知交汇的时候,就是买点。



- 点拾&基煜——你为什么会对自己的投资理念如何坚定?


姜诚:我就是经历了几轮牛熊后,发现市场真的不是大家想象的那样,找到了一条跟市场99%的人不同的道路。这条路从原理上是完全讲得通的,在我个人的实践过程中,又取得了不错的结果。只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。


最近我和一个老同事探讨,他问我是怎么能够做到这样坚定执行自己的投资框架和投资纪律的。我的回答是,我所能想到的唯一原因,就是一个人对自己的投资框架没有自信,才会在投资上出现摇摆。自己没有千真万确相信的东西,是坚持不下去的。许多人坚持只买成长股,也一定是他骨子里觉得这条路能够走得通。


要坚持价值投资这条路一点都不难,技术难度也不是很大,心理难度也没有大家想象那么大。


我心理压力大的时候,往往不是阶段性表现差的时候,而是大家给了自己不合适预期的时候。有时候的评价过低,有时候的评价过高,都会让我内心不太舒服。


大部分人思考问题,不是从价值投资的原理出发,而是从市场表现的角度出发。就像许多人不理解,价值是随着时间增长,而不是随着利润增长。这里面,并不是认知的差异,而是思维方式、个人经历、思考问题习惯等方方面面差异形成的。





风险提示

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