导  读  

公募基金定期披露报告中的投资策略与运作分析，是基金经理与持有人沟通投资思路、回顾投资操作的重要方式。有不少基金经理的季报运作分析非常精彩，体现了对于基金产品管理的重视。我们今天介绍的这一位新锐基金经理，他的季报观点就十分有特色，文章行云流水，文中不仅有对于过往操作的复盘，更展示了他对于投资的深度思考。

比如在今年的中期报告中，他直言“人工智能产业在今年迎来重要突破，ChatGPT是史上最快传播的应用。以人工智能为核心的科技板块主导了一季度的A股市场”，但是自己在投入大量时间到相关的研究之后，并没有做出投资决策，其原因是当前相关公司过高的估值难以满足他的投资框架要求。

更进一步，他意识到板块的一枝独秀给机构投资人带来了一种立马做出决策的压力。他写到：“资深投资人Ken Shubin Stein 曾整理‘HALT-PS’清单， 它们分别是饥饿、愤怒、孤独、疲倦、痛苦和压力的首字母。当他觉察到自身被上述情绪所困时，会将重要的决策延后，直到大脑恢复常态。我们在组合管理中也延用类似的方法，避免在压力下出现匆忙决策。”

今年的三季报文章更加精彩，从中可以反映他对于投资的深刻见解。他认为：专业投资人都想“建立一个稳定的投资框架或者范式，这个框架或能从企业和市场的复杂表象中提炼出一些原子化的本质，如用以下特征描述资产和组合——质量、价值、成长。或能建立一个指导决策精炼的模型——神奇公式、景气、轮动。”

但是，投资的本质只有一个共性，即为“低估”，代表着市价相对内在价值的折价。而判断“低估”又谈何容易。“价值投资是一套运行在‘粗糙地面’上的实践方法，它提供不了通达圣杯的捷径，更不是圣杯本身”。依靠不断的训练和实践，就能把这种方法用起来。

到这里就不卖关子了，本文我们介绍的是南方基金的基金经理袁立。与他的交流给我留下了非常深刻的印象，不同于过去大多数的基金经理访谈，袁立分析了众多他所欣赏的投资大师们的投资理念，并介绍了他从业以来投资框架的演化，和他所认知的投资第一性原理。袁立的研究方法看似简单，但是都是基于他坚持的投资第一性原理出发，并不断实践、积累和迭代。这让我也不禁思考，作为基金研究者，我们经常关注基金经理的风格、净值、持仓等等要素，它们的本质到底是什么呢？废话不多说，让我们一起走入袁立对于投资的深度思考空间吧。

 1、从业背景：多年自下而上研究，能力圈覆盖广  

基煜研究：请介绍一下您的从业经历？

袁立：我的从业背景比较简单。2016年毕业之后就加入了南方基金，当时主要覆盖新三板，2017年以后覆盖通信、汽车、食品饮料。从2021年底和2022年底分别接手了两只公募基金产品，南方优享分红和南方品质优选。组合运作层面从公开的信息里面可以看到，最直观的感受就是个股比较集中，行业较为分散。

基煜研究：您研究员期间有没有重点的推荐案例？

袁立：通常大家都用赚多少钱来衡量股票推荐是否成功，我在研究员期间是推荐过一些股票为公司创造了收益。但是回过头来看，当时对股价判断有些是对了，但对企业长期经营情况的判断多是错了。比如说今年市场关注度较高的算力板块，是我当年研究的重点领域。

必须承认，当时对需求侧的判断相对幼稚且不准确。对企业相对竞争力的评估似乎得到了验证。经过六七年的时间，一些公司在数据中心市场头部的竞争力、对于技术路径演进的把握，似乎都证明了这一点。

但是当时对于需求侧的预测大多基于线性外推的估计，回头来看都错的离谱，而当时对股价可能又判断对，是通过勤勉地跟踪而获得信息上的优势，事实上这种优势是很容易丧失的。

基煜研究：研究背景如何塑造了您当前的投资框架？

袁立：有可能我入行时候看新三板的研究，对现在的习惯有一些影响。新三板相当于是一个一级半市场，里面公司的流动性较差，公司股价也没有什么波动。如果通过定增买入该公司，意味着将持有很长的时间。这就要求我只能做“翻石头”型研究。总体来说，自下而上的工作习惯是被保留了下来。

很多我对投资的理解，是在工作学习的过程中自然而然形成的。在2019年左右，我才读到菲利普•费雪的书，那时仿佛有种一见如故的感觉。我觉得他讲的东西，某种程度上就是把我一直偏好的研究方法进行了总结。他作为成长股研究的鼻祖，把研究过程中的整个流程、关注的重点、思考的问题系统化整理了下来。

他的研究方法里面很重要的一项叫做“Scuttlebutt闲聊法”，就是我们现在常做的所谓的“产业访谈交叉验证”。只不过他的研究重心希望得到定性的结论，而不是边际上的增量信息、或者是信息时效性优势。我的很多研究也是沿着这种思路展开。

但是那个时候，除了对公司有一个模糊的定性，去追求好公司之外，我对于投资收益来源到底是什么，可能还思考的不是特别清楚。直到2021年左右，我可能才把这个问题想明白。在真正把收益的来源想明白之后，我才逐渐地想明白自己到底想做什么样的投资，并渐渐地按照这个方向调整投资动作。从想清楚到真正的知行合一，还需要个过程，现在我也不敢说动作百分百地做标准了。

 2、投资框架：内在价值判断是投资的第一性原理   

基煜研究：您提到对于投资框架的迭代，能否详细谈谈对于投资的理解？

袁立：我入行这些年，对于投资的理解也是在一直迭代。在研究的第六年和第七年期间，我发现自己可以明显地区分出两种不同的第一性投资方法论，即做“策略”还是做“投资”。

我这里引用Joel Tillinghast的话：市场上的投资人大部分关注两类问题，第一类是接下来会发生什么，第二类是它值多少钱。

什么是我所说的做“策略”？

1）关注第一类问题的投资人，最后形成典型的“策略”形态。他们会根据自己的关注点，挖掘一些要素形成策略。举个例子，如果最关注的是行业景气度、渗透率、企业的盈利增速、资金轮转，就会形成所谓的行业轮动或者景气轮动策略。这样的策略在过去几年是非常成功的，但是近一年有效性有所减弱。

“策略”投资人在A股中较为主流，其核心的判断在于资产价格的预测。在展现形式上可能有多种变形，但是本质都类似，后续的投资决策也是基于这个判断。

2）第二类方法就是原教的价值主义者。其底层逻辑和做小生意或者企业家做资本配置的逻辑是一样的。他们对于一个企业的内在价值评估是根据生命周期的现金流来折现。在评估的过程中会有跨期的思维，我的意思是回报是在这个生命周期产生的，而不是在特定卖出时点产生的，然后转化成年化回报大约是多少。类似企业家在做一笔投资的时候，往往都是这么思考的。

内在价值评估，我觉得讲起来很简单实际上这个过程非常困难。我们做的一大串研究，往往就是想确定企业未来的现金流，从而确定企业的内的价值。但是企业现金流的预测实在是太困难了。

所以总结的说，现在我的第一性投资方法论，非常明确地迁移到第二类做“投资”，市场较常见的说法是价值投资，老巴说“价值”这个词是个累赘。可能在投资研究的早期，我分不清楚两者的区别，包括现在市场从业的部分人，我觉得也是无法区别。然后到有这样的认知、最后到有选择成为其中之一，整个过程我可能花了6年，现在对我来说就是非常清晰的状态。

基煜研究：您是先明确了自己的投资目标，然后才形成了现在的风格吗？

袁立：是的，我认为当第一性原理确认了之后，才有风格的问题。

有两位比较有代表性的投资人。比如巴菲特的投资原则第一条是不要亏钱，第二原则是不要忘记原则一；另一位非常著名的风险投资家科斯拉（Vinod Khosla），他说失败不重要，成功才重要。特别对于风险投资来讲，一个成功的投资可以覆盖众多失败的损失。

再举个例子，在企业分析上，有三类非常具有代表性的企业：水电、白酒、新能源汽车（注：这里仅用作案例说明，不代表任何投资建议）。他们具有完全不同的现金流分布特征。对于类似水电这种企业，我们对他的内在价值评估会更加稳定，评估的置信度也会更高。对于白酒，过去它的现金流超越了大家的预期，这是较为理想的商业模式，有较为持续的财务质量支撑。

当评估特斯拉的时候，假设我们站在2014年，我们很难对未来的现金流进行准确的预测。当时不买特斯拉理由也可以非常充分，因为按照当时的经营状态，公司未来五年破产的概率可能高达50%。但是那个时候买特斯拉的投资人，比如著名投资机构Baillie Gifford的James Anderson，他可能的想法是虽然公司有50%的概率破产，但还有50%的概率发展成功，并在十年后规模翻100倍，到现在也验证了他的想法。我举这个例子的目的就是为了说明：对企业不同类型现金流的偏好，决定了一个投资人的风格，也就是我们所说的价值、成长。

在价值-成长的坐标轴中，可能深度价值的以格雷厄姆为代表，极度成长以风险投资为代表。从理念上看，我崇拜Baillie Gifford的James Anderson，但是在实际操作中我无法达到他的境界。一方面我缺少他那种对于公司的远见洞察力，我们在投资范围上也受到限制，不可能参与一级市场的投资。所以我会结合自己的实际情况，做一些适合自己的调整，最终呈现出一个比较均衡的状态。

 3、工作方法：建立研究清单，负责投资决策  

基煜研究：平常你是怎么做研究的？ 

袁立：我的一些研究方法，其实是研究员阶段的一些工作习惯被保留下来了。我会做研究材料案头工作，这类工作做的比较多，我也不知道是不是符合勤奋的定义。管理组合以来，调研的数量相对研究员期间肯定有所下降，但是研究的宽度更宽了。

对于一些研究的方法，我比较推崇的是价值投资大师Guy Spier推崇的阅读材料顺序。Guy Spier是一位中生代的价值投资大师，感兴趣可以查查他的相关资料，他是非常成功的，但是他呈现出来的投资哲学极其谦逊。他非常注重保护自己的大脑免受一些心理偏误的影响，和芒格的人类误判心理学非常类似。那些可能让他大脑受到负面影响的因素，他都会想方设法地隔绝。

Guy Spier强调在做公司研究的过程中，先要读客观的、一手的资料比如财报、公告，第二是管理层交流记录，然后是相关书籍，最后再读证券研究报告。这么读研究材料顺序是因为他意识到第一印象往往会影响我们后面的所有决策。在做详尽研究之前，他想对公司尽量保持空白、客观的印象，避免因为其他人的观点而影响自己对于公司的判断。

他其实还有一些小策略，我觉得值得学习。有一条我比较推崇的是：不看股价或者说少看股价的波动。Guy Spier说自己最后做到可能一周看一次股价。类似的说法其他的机构也提到过，比如游牧者基金(Nomad Investment)的管理人Nick Sleep，他说会把彭博机放到地下室，比较少去关注股价的波动。这在A股的投资中是非常反人性的。

基煜研究：这些案例和故事非常有意思。

袁立：在研究流程中，我还有一个检查清单去辅助我做投资决策。这个检查清单可能不是我原创，大部分从著名的机构借鉴而来，比如Baillie Gifford、还有菲利普•费雪的检查清单。里面有15个问题，如果这些清单里面绝大多数问题可以打钩的话，一般来说这个投资决策是不会犯大错。其实里面的问题都是比较主观和严苛的，每一次的打钩都会严格审视，没有那么容易。

还有一个“不为清单”，我觉得也非常受用，它时刻给我一些提醒。公募基金行业，每日排名的这种竞争机制给管理人带来的业绩压力是巨大的。所以，我非常明确的告诉自己，当我察觉到各种各样的压力非常大的时候，我会推后我的投资决策。那么最终的结果就是，我可能比较少会有追高、杀低的动作。

 4、选股框架：基于公司的内在价值评估  

基煜研究：我发现您持有的股票跟大家不太一样，这是为什么？

袁立：这也存在一定的巧合，可能因为恰好在我管理基金的时候，核心资产定价都比较贵。马后炮的说，如果站在2017、2018年，我很可能也会买一些核心资产，他们那个时候是非常便宜的。

我觉得最近市场变化之后，我能看的公司越来越多了，我会在大家更熟悉的一些企业上投入更多的精力。

基煜研究：能否介绍一下选股框架？

袁立：逻辑上如果我能把我的研究方法和内在价值评估方法使用在A股的所有公司上，那我其实覆盖所有的公司，在其中做筛选。但是个人的研究精力有限，只能关注很少一部分的公司。

所以选股框架的问题可以拆解成，首先关注什么公司？然后怎么研究一个公司？第二个研究方法的内容其实在上面有一些介绍。

那么第一个问题，为什么启动一个研究流程？确实存在一些随机性，之前总结过我的持仓，第一次听说这个公司是从哪里来的，我发现大概有一半的是由买方推荐，剩下的是我自己的挖掘和内部研究。比如通过我自己的条件选股选出来的，还有有些是我偶然看到的。

在收到推荐的建议之后，为什么会进一步研究？往往吸引我的是一家公司是财务特征。这可能存在一些弊端，财务更多展示的是一个公司的历史，可能很难基于历史财务而对一个公司做出特别前瞻的投资。

基煜研究：你如何评估公司的内在价值？评估的周期有多长？

袁立：这个长度从定义上讲是指企业的生命周期，跟企业经营特征有关。所以DCF模型里会有所谓永续部分。但是在实践中一个精确的“企业能活多久”这样的假设是不需要的。内在价值的评估不以精确为目标。

比如当我们在评估煤炭这种周期行业的时候，可以假设15年后公司就破产清算了，永续部分为零。但是没关系，因为煤炭估值特别低，如果实际上能够按照现在的情况盈利经营15年，这笔投资的回报就非常丰厚了。相对应的，最终在评估的结果上，商业模式好的公司比如一些经典的消费品，我们可以容忍永续部分的占比高一些。这里隐含的假设你认为企业可以经营很长时间，且很大概率会越来越好。但是商业模式不好的公司，你最好希望内在价值里没有永续部分。

 5、不希望给投资者亏钱，源于基金行业的受托责任  

基煜研究：成为基金经理之后有什么体会吗？

袁立：现在市场不是特别好，曾经有一段时间短期业绩可能比较好，和客户沟通也比较顺畅，客户短期有较大额的申购。但马上又碰到市场行情不好短期下跌明显，又快速赎回形成了实际亏损。这种情况我会觉得压力比较大。感觉自己在很短时间内给客户亏了不少钱。

所以我现在给自己提的要求是在交流中完全坦诚，反思自己的缺点，更多的判断交给投资者。

基煜研究：您比较看重受托责任。

袁立：是的，如果我们用偏股基金指数代表权益公募基金的平均水平，这个指数在过去十年是显著战胜了市场宽基指数如沪深300。但是如果计算给客户带来的总收益，恐怕远低于指数。这个结果是短期利益的诱惑、特定的宏观环境等因素综合所致。回想3年前，我自己看着那一批“伟大公司”业务突飞猛进，股价屡创新高，也不免有点飘飘然，模型调一调，觉得拉长久期定价都很合理嘛。

如果从业者的信托责任意识更强一些，经验更丰富一些，对自我的能力评估可能就会更慎重一些，可以避免很多损失。但这可能也是行业发展的阶段特征，我隐约记得芒格在90年代的某场股东会上讲过，当时美国的公募基金业也存在类似的情况，净值优异，但客户盈利不佳。

同理，现在有一种声音是指责大股东和管理层的不负责任是中国股民收益不佳的主因。我认为这个说法对了一半。上市公司的管理层，对股东，无论大小，是有受托责任的。股东把钱交给你是希望你经营好公司带来回报。我们的资本市场还很年轻，信托责任意识的建立还需要时间。权益基金管理人的职责包含了挑选出具备信托责任意识的管理层。

基煜研究：你现在每天的工作计划如何？最近在忙什么？

袁立：平常的工作就是案头的研究比较多，其余时间比较多的花在看书上。最近一段时间我正在读一本《科学革命的结构》，作者是美国科学哲学家托马斯•塞缪尔•库恩。读完之后我在写读书笔记，花的时间比较长。

我们现在内部有个投研系统还挺好，大家会有投研观点的输出和交流。我会写一些东西内部分享。费曼强调输出是最好的学习方法，以通俗易懂、言简意赅的方式把学习到的东西总结并转述，解释不清的地方往往就是自己不够懂的地方。

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