导  读  

吴尚先生有多年科技板块投研经验，在此过程中逐渐意识到可持续的投资需要利润的兑现，而出海方向恰能将可持续投资与能力圈相结合，因此将中邮战略新兴产业（中邮基金的明星产品，成立十余年净值已超4.0）打造为了“科技+出海”产品（如按传统行业划分，主要持有了消费电子等硬科技板块）。在产品的管理中他采用核心+卫星组合，核心仓以长期持有优质出海公司为主，卫星组合则会考虑与市场风格的适配。展望2024年，吴尚先生重点关注AI进展，同时对出口和内需也较为乐观。

吴尚先生，具有9年证券从业经验，5.8年公募基金管理经验，在毕业后即加入中邮创业基金管理股份有限公司，历任研究员、基金经理。2022年2月开始担任中邮战略新兴产业基金经理。

 观点集锦  

1. 将可持续投资的关键因素--利润兑现，与自身的能力圈积累--科技板块，两个要素相结合，发现交集主要是一些出海业务为主的企业。此类企业的盈利状况较为健康，同时经过产业链的调研发现此类企业在经营理念上更长期、理性，对恶性竞争如价格战等损伤利润的竞争方式较为厌恶；

2. 目前来看，出海企业并不是一个市场达成共识的赛道，但可能也是目前国际化还没有到最深入的阶段，随着未来发展，国内可能会有类似日本企业当年大规模走出去的时间点，相关公司会越来越多，形成独特的板块效应、指数或赛道；

3. 在组合构建中，出海型企业会作为组合的核心仓位，长期持有，目标是获取企业利润增长的收益；组合的卫星仓位主要会在科技板块进行优选，对估值的容忍度更高一些，换手率也会相对更高；

4. 出海核心仓中的企业，如果是否为“好公司”方面和市场出现了预期差，会更仔细地研究，敢于和市场不一致；

5. AI是下一轮最确定的科技浪潮，是需要重点把握的投资机会，今年的AI投资有一定主题色彩，但下一轮如果是产业趋势级的投资，大概率要等到爆款应用的起量。

 业绩表现  

王玥女士自2013年12月管理纯债基金以来，区间收益率57.84%，年化收益率4.80%，最大回撤-6.88%。区间收益率超出同期中证纯债债基指数18.68%。

数据来源：Wind、基煜研究；基准：中证新兴产业指数×75%+上证国债指数×25%；数据区间：2022.2.9-2023.12.29；2022.2.9日至2022.2.25，许忠海任基金经理；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

 1、投资理念与框架：能力圈围绕科技，组合聚焦出海，力争实现可持续的投资   

1）出海核心仓+进攻卫星仓，持仓相对分散，仓位与行业风格会做低频调整

吴尚先生表示在战略新兴产业的管理中，会按照出海核心仓+进攻卫星仓的思路进行组合构建，个股选择时倾向于选取质地较好的企业进行长期持有。仓位水平上，组合通常会保持较高的仓位运行，除非是大牛市或者2021年初等市场风险溢价较高的情况会适度降低仓位，优化组合波动。同时也会根据中期的市场风格特征进行行业和风格维度的适当调整，例如在小盘风格占优时，更多配一些小市值的标的，提高组合的短期市场适应性。

组合集中度方面，个股和行业的配置通常都会较分散，第一大重仓在四、五个点的持仓比例，行业则主要集中在偏制造业的机械、电子、家电、轻工等行业，这些行业有较多在自身业务领域有竞争优势的企业可供选择。

2）能力圈以科技板块为主，经历多轮行业起伏，意识到科技投资面临三个挑战

在能力圈方面，对TMT板块的研究与投资经验相对丰富，也经历过行业的一些起落，在此过程中，意识到如果单纯在板块内做自下而上的选股，组合波动会很大，投资者体验也不太好，这可能来自科技板块投资的三个特征：

（1）股价表现方面，板块估值与盈利波动大。由于技术创新所具备的颠覆性，企业业务的稳定性较弱，也给持续经营假设带来挑战，典型是诺基亚、柯达的案例。同时，由于资本市场会比企业实际业务更加敏感，板块的估值波动在实体业务盈利波动基础上进一步放大，乐观时可能会用“市梦率”计算合理估值，悲观时又觉得永远都无法盈利，一地鸡毛；

（2）商业模式方面，以项目制企业为主，平台型企业较少，而项目制企业的利润波动性高。科技板块个股的商业模式以项目制居多，特别是计算机板块，而项目制商业模式的特征是业绩受单一项目的影响较大，企业业绩不太平滑；同时，对管理层经营能力要求也较高，激进的业务拓展可能带来短期的业绩释放，但不利于长期的发展；最后，在研究跟踪方面，企业订单的跟踪和进度验证也有较大难度；

（3）主题关联方面，当新的科技创新出现时，核心标的可能并不在A股上市。例如之前的移动互联网，或者近期的新一轮人工智能突破，龙头企业都不在A股，但板块又确实有非常大的颠覆性变化，这导致A股出现“海外映射”或者“产业链配套”的投资方法，但由于此类企业的业务关联度实际上较弱，投资也有较高的风险。

3）可持续投资的关键是企业持续兑现利润，出海型企业在此相对占优

科技板块的这些特征导致主题性相对较强，投资可持续性也有所欠缺，核心冲突点在于企业无法兑现利润，而短期情绪带来的估值提升终归会以下跌结束，因此要做到可持续的科技投资就要寻找能够持续兑现利润的方向。为了实现投资的可持续性，可以适当牺牲股价的短期弹性，只要企业利润能够持续增长，股价终会走出长期向上的趋势。

将可持续投资的关键因素--利润兑现，与自身的能力圈积累--科技板块，两个要素相结合，发现交集主要是一些出海业务为主的企业。此类企业的盈利状况较为健康，同时经过产业链的调研发现此类企业在经营理念上更长期、理性，对恶性竞争如价格战等损伤利润的竞争方式较为厌恶。

此外，过去的上市制度对于融资诉求不大但需要快速适应市场变化的出海型企业要求较高，但近年来随着注册制落地后，可以注意到越来越多的优质出海型企业在A股上市；且能观察到相同商业模式下如果是国内业务可能难以上市的企业，得以在创业板上市，说明了监管层对企业出海的扶持与鼓励态度。

当然市场上也存在担忧，是关于近年来国际贸易环境的恶化，但应当注意到海外市场不止美国，欧洲和其他的新兴市场国家也有机会；同时，中美在贸易、商业领域具备很多求同存异的点，即便是美国，从最开始2018年，大棒打向所有领域，无差别的制裁，转向了现在拜登政府的“小院高墙”政策，制裁也是在缩圈，如果规避一些比较敏感的领域，目前来看风险相对可控。

4）以出海核心仓+进攻卫星仓的模式构建组合，优化持有体验

因此目前在组合构建中，出口型企业会作为组合的核心仓位，长期持有，在计算个股的预期收益率时，目标是获取企业利润增长的收益，估值水平多处于偏低或适中水平；组合的卫星仓位主要会在科技板块进行个股优选，进攻性更强，对于估值的容忍度更高一些，单一持仓比例较低，换手率相对较高。

数据来源：Wind，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据进行测算得到；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

组合会有进攻性更强的卫星仓位，主要是因为科技板块的盈利波动大，阶段性可提供戴维斯双击的机会，综合衡量风险收益比后，仍然值得介入。以消费电子相关的设计类公司为例，当景气上行时，容易超过最乐观者的预期，很快消化掉高估值，是典型的高赔率投资。因此如果能够在周期底部提前布局，虽然在投资效率上可能受损，并要求组合承受一定波动，但在计算个股的预期收益率时，可以适当考虑估值提升的收益，即戴维斯双击下的综合回报。

 2、行业选择：出海核心仓与进攻卫星仓在仓位上动态权衡，更多依赖自下而上  

1）动态权衡出口核心仓与进攻仓位的比例，重视市场主线

在组合划分为核心与卫星仓的背景下，需要考虑如何调整两部分的仓位，以及如何把握投资主线。

在仓位上，首先会考虑出海类企业与其他科技企业的相对性价比，然后是考虑和市场风格、主线的匹配。因为在优选个股时会按照绝对收益的思路进行优选，预期收益率相对稳定，但如果预期还有相对收益的话，则会进行更高的配置，反之则会控制出海类企业的持有比例。

例如2018和2022年，市场对国内出口环境较为悲观，基本面上也出现了一些下行信号，因此减少了出海核心仓的占比。不过在调整出海核心仓比例时不会大开大合，一些长期看好的公司，虽然阶段性股价波动很大，但往往还是受到所处行业分类的Beta影响，公司业务经营状况相对稳定，典型是这两年的C公司。

在投资主线上，会参考市场的热点趋势，考虑主线级别的机会。例如制造业出海在这两年的新能源车、创新药、储能上面都有体现，业绩的成长性较为可观，因此在组合中会予以重视，在标的没有瑕疵的情况下，放宽估值容忍度。

2）出海核心仓中无行业偏好，更多采用自下而上方式具体分析

出海核心仓中不会有传统行业分类上的偏好，尽管目前持仓以制造业为主，但主要因为相关企业普遍跨过了最初阶段，有一定的海外收入、利润、市占率，也有较强全球竞争优势，投资机会也较多，更适合二级市场的投资。但只要是符合出海特征的公司，都在投资范围之内，比如中国的国货美妆、电动车、高尔夫球车、电商代运营、跨境电商等等。不过具体可不可以投资、投多少、什么时候买，还需要具体公司具体分析。

此外，虽然目前出海型企业会分散在各个行业，缺少关联指数，并不是一个市场达成共识的赛道，但可能也是目前国际化还没有到深入阶段，随着未来发展，国内可能也会有类似日本企业当年大规模走出去的时间点，相关公司会越来越多，形成独特的板块效应、指数或赛道。

 3、个股选择：通过“翻石头”+“紧密跟踪”找寻优质投资机会，注重可研究性与可跟踪性  

1）优质出海企业通常在收入、竞争优势、成长空间、行业驱动力上具有四个特征

在个股选择中，对于出海核心仓，通常需要企业在收入、竞争优势、成长空间、行业驱动力方面具有如下特征：

（1）企业管理层拥有国际化意愿和视野。对于国内企业而言，国内所提供的大市场是无与伦比的机会，但某种意义上也是一种“资源诅咒”，因此投资中首先要清楚一家公司是否有敢于国际化的意愿和视野。短期来看，如果一家企业已经在海外开拓了市场，并且贡献了较大的收入比例，那么可以认为企业管理层相对有国际化的意愿和视野。目前从相关企业的业务特性来看，还主要以制造业为主，但长期随着国力的提升，文化、金融等现代服务业可能也会有较好的出海投资机会。

注：股票名称标红为三期出现在前十大，标黄为两期出现在前十大；

数据来源：Wind、基煜研究；截止日期：2023.6.30；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

（2）主营业务和商业模式具备国际化能力。在评估企业出海业务的意愿之后，需要进一步分析该企业在经营中的竞争优势与经营壁垒，这决定了业务盈利的可持续性。具体而言，会通过基本面研究分析梳理企业多年经营下，所积累的业务壁垒和竞争优势，并考量相关优势能否在出海业务中落地，举例而言：技术创新、渠道铺设、品牌溢价、管理边界等壁垒在出海业务上相对可持续；而特许经营、政府关系、产业补贴、低价竞争等壁垒则相对弱一些。

（3）所属行业的全球市场成长空间广阔。虽然宏观来看出海业务在国内业务基础上有着更宽阔的发展空间，但是微观来看还需要具体分析每家企业的业务远期成长空间。在成长空间的分析中，主要有纵向和横向两个维度：

纵向增长方面，指企业由当前所处的产业链环节进一步向上游或下游的高附加值环节延伸，更多体现为企业利润率的提高。包括由OEM业务向OBM业务发展，由电商渠道向全渠道发展，由性价比产品向高端产品发展等，例如在欧美等地的线下渠道较为发达，同时利润率状况也很客观，因此一些跨季电商企业可以通过线上渠道建立品牌心智，在此基础上逐步向线下业务发展，提升企业的综合利润率。

横向增长方面，指企业的出海目的地由传统的欧美发达国家市场，向一带一路、新兴发展中国家市场拓展，更多体现为企业收入量的增长，而且因为是“0-1”的机会，弹性也会较大。过往中国制造多是性价比的代名词，但经过疫情洗礼和供应链验证，海外也逐渐开始认可中国产品的中高端形象；叠加当前拉美、东南亚、中东等地的消费力相比以往有所提高，出现了品牌升级的趋势；年轻化的人口也对新品牌接受度更高，适合中国有科技溢价、品牌溢价的产品拓展市场。

（4）行业的迭代驱动力对应国内优势领域。出海业务的领域非常多，在优选时会更青睐行业核心驱动力与国内优势相匹配的业务。国内有两大优势，一是工程师红利，体现为高性价比的研发支出、产品快速迭代的能力、海外产能快速落地的能力；二是产业集群优势，体现为综合成本的比较优势与柔性制造能力。这两大优势和科技领域注重性价比、功能性、迭代快的特点均有较好的结合，因此也能注意到消费电子所处的制造业在出海上成长速度很快。例如在小家电领域，因此国内的产品迭代速度和快速反应能力均受益于工程师红利和集群优势，从而做到产品力和细分功能点上领先国际同行；相反是一些奢侈品业务，其核心驱动力主要是长久积累沉淀的品牌力，就与国内优势结合不太好。

2）出海核心仓中，对优质公司的理解敢于和市场共识不同

在个股比较时，公司质地是一个重要的方面，通常来看，市场给一家公司“好公司”的标签核心是企业要持续兑现EPS的增长，具体分析要素包括管理层是否勤勉、经营理念、企业文化等，很难一概而论，也不能简单套用国外经验。例如乳制品行业，由于现金流稳健、存在区域性垄断、属于必选消费的特点，在海外大都发展较好，相比之下国内虽已接近双寡头态势，盈利状况和投资价值却并不如国外一样理想。

因此对“好公司”的理解更多是在同行间对比时，识别公司能力和行业竞争要素匹配的公司，并体现在好公司与欠佳公司的估值差异/梯度中。此种估值差异虽然阶段性可能因为市场处于减量博弈等因素不明显，但扭曲的时间通常不会持续太久，一旦进入估值修复阶段，好公司可能由于估值溢价获得更好的回报。

此外，由于投资是面向未来的，不可避免对同一家公司会出现观点分歧，如果在卫星仓中市场认为某家企业质地一般，估值有折价，那么会顺应市场做调整；但对出海核心仓中的企业，如果在是否为“好公司”方面和市场共识有分歧，会更仔细地研究，敢于和市场不一致。

例如在科技领域，过往研究发现，研发能力、产品迭代的能力通常是企业长期获得竞争力的最关键点，如果企业在技术上形成了优势，其他营销或投资者关系等领域的短板都可以弥补。因此在评价企业质地时，会更看重技术维度，持仓标的上也以科技含量高、重视研发的企业为主。如在出海核心仓中，“带电”的比例会更高，因为“带电”的公司科技属性会更强，而“不带电”的公司可能会以品牌力或者渠道力进行竞争。

因此在扫地机器人行业，市场通常会讨论两家头部公司谁更好，通过研究发现，S公司的经营更多依赖技术驱动，而K公司更多以营销和渠道见长。从市场反映的估值来看，K公司的估值更高，而通过与专家沟通意识到，这来自市场的一类典型观点：品牌宣传和营销对于消费属性强的家电公司更重要，相比之下技术迟早会扩散，无法形成壁垒。进一步研究复盘，依然坚持认为科技属性更强的S公司更能适应行业快速迭代的模式，因此重仓了S公司。后来也发现在2020到2022年K公司一直享受了更高的估值，但到今年明显跑输了S公司，目前两者在总市值上也有较大差异。

数据来源：Wind、基煜研究；截止日期：2023.12.29；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。

3）进攻卫星仓中，估值容忍度更高，但仍要求利润可兑现，估值能看清

组合中会有进攻卫星仓，其中的个股以传统科技板块为主，要求能看清利润和市值空间。例如在半导体国产替代趋势中，一些半导体设备企业尚未证明作为制造业，长期能像美股头部企业一样持续兑现利润，从而难以按照成长股的估值体系去理解。

但有一些半导体设计企业，虽然同样在从事国产替代，但更多是商业行为，例如S公司和Z公司，通过生产相比海外巨头性价比更优地同类产品，逐渐得到了下游厂商的认可，底层逻辑是市场化的，利润兑现的能见度更高，也是公司能够通过自身努力经营所把握的。

在进攻卫星仓中后者更容易进入投资范围，当估值进入合理区间时，会考虑持有。

4）选股关注出海企业的本地化进展，机遇与风险并存

如上面提到的，出海的尽头是做好本地化工作，主要会包括两个方面：一是业务的本地化，例如肯德基在国内不仅买西式餐品，也会卖中式的油条和粥；二是生产的本地化，例如在海外扩建产能，实现原材料、雇佣工人的本地化。前者主要体现于利润的增长，后者主要体现于抗政策风险能力的增强，而后者对出海企业本地化而言可能是更重要的一点，由于涉及较大的开支，在投资中需要谨慎研判。

例如新能源车行业，与智能手机从0到1伴随着中国的制造业升级而来不同，在任何国家都是高端制造业，很难复制国内智能手机的模式辐射全球：即所有的生产环节都在国内，直接出口即可。大概率需要走当年日本车企走过的路，即在东南亚、拉美等地设厂，雇佣当地的工人、在当地采买原材料、在当地发展制造业，否则它国很容易加征关税。

在这过程中有两点：1）海外扩产会带来较大的经营风险，不同国家的文化、法制都有差异，相关人才也较稀缺，企业能否经营好海外的工厂；2）海外扩产需要较大的开支，对于一些资金不够雄厚的企业，可能需要做定增，需要研判定增人民币投产美元的风险，也需要考虑对EPS的摊薄。因此出海本地化既是机遇，也有着风险，投资的难度会较大，需要具体研判。

5）选股关注出海企业的品牌转型，紧密跟踪并在有较大把握后介入

除了出海企业在海外的生产本地化，另一个重要选股方向是出海企业的品牌转型，财务上主要体现为企业利润率的提升。成长股的收入增速随着产品渗透率的提升，往往进入下行趋势，但如果能在产品利润率上实现突破，对利润将有较大拉动，同时可能有商业模式升级带来的估值中枢提升。

例如某从事舞台灯光系统的H公司，公司早期由OEM起家，后来逐步转型到ODM，毛利率约40%，后来通过行业内的长期耕耘，以及可能的客户信任关系，在多年前成功收购了一家拥有自有品牌的海外客户，毛利率达到了60%。在这个过程中毛利率增长了50%，叠加企业的财务杠杆，实现了利润翻倍。

此外，由于品牌转型需要时间，因此通常需要采用紧密跟踪的方式，确认企业能否实现ODM向OBM的跨越，或二线品牌向一线品牌的跨越，并结合盈利和估值中枢预测，动态评估投资的价值。跟踪时对于不同的信息会给与不同置信度，例如前面提到的S公司，就可以通过高频数据验证产品的销量趋势以及价格中枢，为判断产品的品牌力以及和同行竞争态势作参考。

6）规避难以研究、跟踪的企业，并针对暴雷风险进行管控

在研究方面，十分看重企业基本面的可研究性与可跟踪性，如果基本面不可跟踪或者跟踪得不确定性高，对于主动管理投资没有优势，也会避免投资相关公司，而且因为很少有人把出海当成方向、板块来研究，每个公司多根据所属的一级行业在定价，也只有在清楚了基本面的情况之后，定价上才能有自己的判断。此外，因为海外公司业务不在国内，研究资源也较为分散，因此还会针对暴雷风险进行管控。

第一是主要选取to C的企业，有更多侧面或第三方的数据作参考。较少选取的是项目制的企业，一方面是对单一订单依赖程度高，业绩波动强，另一方面是收入、利润释放上有较强的季节效应，导致跟踪频率不易缩短至季度或月度。

第二是主要选取报表质量和现金流健康，有一定分红的成长性企业，同时企业的业务耕耘时间不能太短。如果公司业务经营正常，未来成长可期，分红也足够用于消费，那么实控人对减持、大市值并购、市值管理等的诉求也会更少。

7）出海核心仓较少调整，交易操作主要来自进攻卫星仓

在组合中买入与卖出操作主要来源于进攻卫星仓，会阶段性考虑板块景气度、估值、市场风格等情况进行加减仓操作，作为板块性的调整。而出海核心仓中的公司一般需要经过较长时间的沟通交流和调研后方才纳入备选，并在价格合适时进行买入操作，因此调整较少，持有时间较长。

大部分的卖出是因为公司不满足筛选标准，一种情况是看错了基本面，例如错判了行业发展态势，或者公司的产业链地位不及预期，受行业波动影响大。这种情况一旦发现有苗头，会直接卖掉，甚至从备选池里踢掉。

另一种情况是估值过高甚至泡沫化，如市场对成长股的估值有时会过于乐观，将相当远期的利润前景计入当前估值，这种情况会进行卖出。对于持仓的企业，最理想的状态是业绩兑现后股价上涨，遭遇困境后股价下跌，即股价反映企业经营的状况，此时研究把握性也更强；不理想的状态是企业刚宣布要做什么，市场就开始假设未来能占到多少份额，可以贡献多少利润，再乘以估值倍数加到市值里。

不过好的一点是因为出海方向没有板块效应，因此过往也少有泡沫化的阶段，但后面如果出现泡沫化，还是会理性应对，进行减仓操作。

 4、风险控制：组合层面优化持有体验，选股层面规避永久性亏损 

1）关注组合在风格、行业维度与市场关注点的适配

在风险控制方面，产品目标是赚取优秀企业长期成长的钱，牺牲一定的锐度来做到可持续的投资，但企业在此过程中不可避免会出现股价波动。例如2022年对于部分出海企业，判断认为业务经营状况正常，估值已经处于较低水平，虽然短期不在市场风口中，但安全边际已经较为充分，可后续相关标的仍然跌了很多，即使在今年由于超跌修复抹平了一定跌幅，仍然给产品持有人带来了较大波动。

对此反思之后，认为组合层面可以从中期视角出发做一定调整操作，在风格上兼顾一下市场关注点，正如前面提到的，在市场关注的板块，好企业能被更好地定价。反之则如今年的新能源板块，相信某些企业一定比同行做的要好，经营风险也更小，但在股价跌幅上相互间差异并不大，估值梯度不明显。

2）在个股的选择与卖出层面关注风险，动态权衡成长性和下行风险

另外的风险控制主要是在选股层面和卖出层面进行处理，但也要注意到成长股投资中天然会有风险，这里需要仔细研判，动态权衡企业成长性和投资风险。

例如前面提到在选股时会较少参与项目制的公司，因为其业绩波动较大，可跟踪性和可研究性欠佳。但投资中也不会为了规避此类风险就仅投资平台型的企业，例如在国内拥有稳定基本盘后，开始探索海外市场的企业，此类企业虽然有稳定现金流，但作为投资标的，涨幅往往已透支于市场将其估值中枢由产品型转变为平台型企业的估值切换过程中，增长的确定性提升，但增速中枢已经下移，更偏向价值风格。

在选股层面，通常只要企业自身的经营比较良性，主营业务有较好的增长趋势，都会予以考虑，例如细分领域的小而美的龙头、浅海领域的平台型公司、中、大型市场的市占率靠前企业。虽然它们的风险要比典型的平台企业大，但由于在海外的竞争过程中，通常不太可能突然出现烧钱补贴或打价格战的竞争模式，经营稳定性和利润兑现度还是比较高的，只要做好跟踪，一般永久性损失的风险不会太高。

 5、市场观点：对AI板块重点跟踪，对2024年的内需与出口较为看好，出海核心仓保持乐观 

1）重点跟踪AI板块，力争把握主线级别行情

AI是下一轮最确定的科技浪潮，是需要重点把握的投资机会，今年的AI投资有一定主题色彩，但下一轮如果是产业趋势级的投资，大概率要等到爆款应用的起量。因此会重点关注应用侧的产业进展，而目前来看，海外进展会比国内更快，在投资节奏和标的选择上更多专注海外映射。

此外也看好硬件公司的机会，因为硬件和制造业是我们国家的特长，利润的兑现性会更好。具体像AIPC、AI Phone能否通过AI的加持开启一波新的换机周期，带来下一轮电子，特别是消费电子硬件的投资机会值得关注；同时也会关注边缘计算的进展，国内云端的AI训练和推理上有一定短板，但如果边缘计算能够发展起来，也会有较多投资机会，会重点观测边缘侧能否突破数据隐私的障碍，能否出现主流的行业商业模式。

2）对出口与内需较为乐观，重视可能的宏观波动性提升

对于全球顺周期和出口链方向，未来一段时间，可能又会回到2023年初市场预期中国要复苏、美国要走弱的阶段，但预期会相比2023年初有所修正，对美国的预期可能是经济软着陆。在此背景下，国内出口方向可能迎来一轮既有相对收益又有绝对收益的机会，会重点研究相关企业已建好的海外产能能否构成持续的投资溢价机会，并保持对于拓海企业政策风险的高度警觉。

对于内需顺周期方向，对中国经济复苏较为乐观，重点关注政府投资领域是否有适合机构投资的结构性机会。同时对于消费类板块，核心观察消费降级的趋势能否止住，以及在消费降级的大趋势下，企业利润能否有比较好的兑现性，前期会优先关注困境反转类的投资标的。

对于能源、大宗商品及贵金属方向，整体较为谨慎，2023年是宏观波动性较小的年份，投研方面更多还是看重产业端，而非宏观政策方面，而2024年的宏观波动性可能抬升，对市场的影响相比今年会更大，需要提前推演风险发酵后的应对决策和投资机会，多做一些标的储备。

3）出海型企业短期受益海外经济复苏、中期增长空间来源确定、长期顺应全球化布局大趋势

静态来看，出海企业在短、中、长期均有较好的基本面支撑，这也是能作为核心仓进行长期持有的原因：

（1）短期来看，海外经济基本面较为强劲，同时处于低位的人民币汇率，均利于出口型企业。以消费电子为例，今年从X、V、O等头部厂商的终端出货数据上可以观察到恢复或反弹的趋势，但整体尚未进入景气区间；相比之下，主要业务在非洲区域的C厂商，在季度出货量上已经达到了历史新高。总体来看，海外经济的恢复较为强劲，相比疫情前没有明显的疤痕效应或消费降级趋势，利于企业盈利的增长和产品升级。此外，人民币汇率虽然最近有所升值，但对一揽子货币仍然保持低位，短期有助于企业提升海外竞争优势。

（2）中期来看，中国科技企业利用了工程师红利的能力，近年来不断在欧美市场向上突破，提升自己的品牌力和盈利能力，贸易摩擦与疫情对产业链的重塑也进一步加速了这个突破的过程；同时，中国近年来跟新兴市场国家走得更近、政治上更友好，使得出海企业可以在新兴市场挖掘新的增量空间。从近年来的财务表现上，也能发现做外贸出口型业务的企业，在毛、净利率、现金流、资产负债表质量上，都相对较好，对可持续的投资形成重要的支撑。

（3）长期来看，全球化布局是企业应对内外政策风险、保持持续经营能力、提升盈利能力和确定性的必经之路。在美国和日本股市，市值前列的公司大都是全球化经营的，特别是日本，虽然在泡沫破裂后GDP几无增长，但是控制的海外资产，近乎再造了GDP的体量，微观上，这体现为很多日本企业积极出海开展业务，例如索尼、任天堂、优衣库、丰田等不同行业的企业都依托全球市场，保持了自己经营优势，实现了较好的市值增长。从这个角度，A股还有较大的发展空间，目前市值靠前的公司里，业务具备国际化能力的企业还不多。

4）贸易摩擦和疫情促进了出海企业的产业重塑，积极应对者有望转祸为福

边际上来看，在新冠疫情中，中国品牌与供应链经受住了考验，得到了客户认可。例如马斯克想在墨西哥建设特斯拉的产线，也是希望从中国邀请企业家去那边扩产，这也象征着中国的企业家精神、经营能力得到了全球顶尖企业的认可。

同时中美贸易摩擦之后，很多企业为了平衡经营风险，建设了东南亚或墨西哥的产能，即将进入大规模落地阶段。在今年对企业的追踪中也发现，海外产能落地、爬产之后可以达到较理想的运行模式，比国内的综合生产成本不会高很多，而产能落地之后，可以帮助企业从容应对未来可能的关税上涨，原本的不利因素反而可能成为竞争壁垒。

例如某生产商用餐厨设备的Y公司，过去都是在国内生产后卖到美国，市占率低、成长空间大。但在2018年，产品被加征了25%的关税，因此在2019年去泰国新建了产能，在2023年底基本落地了，目前所有商品都从泰国基地发出来。全生产成本大概只比国内高4%-5%，主要因为泰国那边的制造业集群能力比较弱，所以像压缩机、变频器等核心设备，还要从国内海运发过去，在泰国做一些加工、组装，再卖到美国去。对于这样的企业，如果后续关税加征，反而会提升相比国内对手的竞争力，只需应对海外巨头的竞争，而海外巨头的竞争相对良性，所以整体提升了企业的成长确定性。

风险提示

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