【基煜百家争鸣】南方基金|毕凯:港股投资中要做好价值和趋势的平衡术
13 2021-06


  导  读  


南方基金的毕凯是一位从中观行业出发进行港股市场投资的基金经理。毕凯在新经济和传统经济维持动态均衡的配置。他认为,在投资过程中最重要的决策是在行业端,从行业的选择出发,落实到个股挖掘,择时是辅助。


毕凯历史上偏好折价幅度比较高的价值股,近年升级迭代兼顾投资行业景气度和经济周期处于向上的细分行业,从深度价值过渡到均衡价值。基金经理认为价值的反面是对热点和投机的追逐,所以价值投资的本身并不应排斥给予高成长空间、高增速的企业更高的合理价格。


毕凯认为随着今年经济复苏,新老经济的估值差会收敛,整体更为看好传统经济。相对产品类的行业,毕凯更看好一些没有通胀带来成本压力的偏服务类的行业。例如教育、博彩等他认为现在风险可控,同时估值相对合理。总体上,毕凯认为流动性宽松的环境持续性并不强,会倾向于回避高估值的标的。



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  业 绩 表 现  


截止2021年6月16日,基金经理管理产品以来获得73.44%的涨幅,相对产品基准指数(经人民币汇率调整的恒生指数收益率*95%+人民币同期活期存款利率*5%)产生72.72%的超额收益,超额收益能力明显。


基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益


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数据来源:WIND,基煜研究;数据区间:20170824-20210609



  行 业 配 置  


恒生一级行业层面,基金经理整体持续偏好非必需性消费、地产建筑业、公用事业等。


近三期半年报、年报报告期恒生一级行业分布


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数据来源:WIND,基煜研究




 1、投 资 理 念   从行业出发,精选个股的价值风格


- 您如何定义自己的投资风格?

我们的风格偏向价值,过去市场是极致的龙头白马风格,并不利于我们的风格,但是我们还是坚持下来并做了一定迭代升级。我们的价值定义是好公司好价格,如果一个公司在未来两到五年,成长空间和增速比较快,我们也会认为他的合理价格会更高。不过,对于热点和投机的追逐,我们认为是价值的反面。近年我们迭代了投资框架,引入一些趋势因子考虑。


- 资产类别您认为为何需要在投资过程中考虑趋势的影响?

我们从投资经验出发,进行框架迭代。在趋势方面,以往我们比较偏好折价幅度比较高的价值股,但后来发现过于侧重单一价值因子进行的投资复合收益率不够理想,所以逐渐的开始关注趋势因子,更多投资行业景气度和经济周期处于向上的细分行业,在基本面端有合理的业绩催化剂,价值可以更快的被市场认可的标的,这样投资效率也更好。


实际上我们大概是从最近一年才开始在投资过程中考虑趋势因子。去年3月之前,我们在新老经济的配比比较均衡,但3月的流动性枯竭导致市场出现了急速杀跌的现象,我们发现传统经济中一些优质公司下杀的幅度非常大,在这个时间窗口中,我们增加了传统经济的配置,但在接下来的半年,传统经济的股价修复周期十分慢,后来我们不断反思每个标的的买入卖出时点和表现,发现我们需要在趋势和价值折让上做更好的平衡,这样基金产品的净值表现会更理想一些。这是我们开始关注这个因子的起点。


- 投资理念形成的过程是怎样的?

我从接触投资到现在已经超过10年了,我经历过风格较多,回避风险意识较强。我追求的投资方法是符合投资学本质的方法,这也是一个公民应该做的事情。比方说,一个公司经营表现优秀,我就买入他,大家持续买入后股价上涨,优秀的公司可以增发扩充产品。周期股也是一样,价格太高了,我就卖出,防止公司大幅融资扩产造成产能过剩。这种投资方法就是要让金融资源更多配置到优秀的企业上。


- 您如何利用宏观变量进行择时?

在宏观方面,我们关注了一百多个指标,比如交易量、多空比例、利率等,我们不会做特别强的择时,在市场处于极高点时,会做一些仓位上的操作,但不会很极致。我们认为宏观的因子主要还是帮助判断未来的经济主题和细分赛道,印证我们在中观层面的判断。


- 您的产品超额收益的来源在哪?

我们觉得投资中最重要的决策还是在行业端,在行业的基础上落实到个股,最后是宏观择时的辅助。我们的超额收益来源也主要是大类行业中进行细分行业配置切换以及选股。




 2、知 行 合 一   行业间分散配置,为投资者创造稳健的回报


 如何从中观行业出发,进行组合的配置?

我们在行业配置上相对分散,会控制单一行业的风险敞口,很少达到15%。我们会把市场上的主要行业划分为新经济(消费、医药、科技、电新)和传统经济(金融地产、工业、原材料、公用事业),并把它们的比例偏差控制在六四开之内,看好的经济类型在组合中占比最高可以到60%。不过在大消费行业我们长期处于超配,主要是因为里面的细分行业很多,大多数时间都能找到稳健、估值合理的公司。


- 在看好的行业中,您如何选择细分领域个股?

与在行业中分散配置相似,我们在个股选择上也不会过度集中,目前持仓的个股数量是30-40只,集中度处于中等,大部分股票占净值比在1-5%之间。


在个股选择上,我们主要还是通过判断公司在未来两到五年的盈利能力和成长性,商业模式的确定性和业务延展的空间等给出合理的估值。具体的估值过程中,我们参考了芒格的多维思考模型,对于不同行业会有不同的估值框架和公司价值判断逻辑,依照行业特点本身,进行评估。




 3、市 场 展 望   看好传统经济的估值修复,对高估值的标的进行回避


 能否分享下您对接下来的市场和行业的主要观点?

去年在超宽裕的流动性背景下,走出了非常强的成长股结构性行情,价值板块和周期板块大部分公司都是收跌的,即使一些有盈利的公司,也出现了估值收缩。今年随着经济的复苏,我们预期在风格上,新老经济的估值差会收敛,整体更为看好传统经济。


行业上,对产品类的行业,比如纺织服装估值有了很大的抬升,但盈利端不太可能超预期,我们会相对谨慎;相应比较看好偏服务类的行业,例如教育和博彩现在风险已经反映,同时估值也很合理。在医药上,今年没有基本面的边际变化,行业对于流动性比较敏感,近期出现了短期流动性宽裕的时间窗口,出现了估值的修复,我们依然是低配判断。在互联网和硬科技上,我们会更看好硬科技。


在风格上,今年春节前处于新经济强势的风格,春节后新经济整体估值回落,叠加年报不及预期,有一波幅度较大的调整。最近两三周市场受益于国内外流动性的边际宽松,港股中流动性敏感的消费和医药涨幅也比较多。接下来我们判断流动性宽松的环境持续性并不强,流动性成为一个主要的风险点,我们会倾向于回避高估值的标的。


 近期教育板块的波动较大,您怎么看待这个赛道的投资?

教培行业在政策落地后会有配置的机会。我们比较看好高职赛道,高职相当于是学历培训,它整个板块与我们所处的经济发展周期相匹配,解决了学历水平和用工需求的不匹配问题。现在上市的民办大学不断在整合不太优秀的大学,行业竞争也不严重,属于GARP类型的行业。上市公司一方面是规模扩张,另一方面是单个学生收费在提升,而且他的收费是在前端,学生很少退学,商业模式比较好,这是一个比较稳定的细分赛道。


 作为传统经济的银行板块您怎么看待这个板块的投资?

银行板块的投资比较困难,对于香港这种机构为主的市场,主动型基金大多数是以相对排名进行考核,银行因为没有太多的催化剂,所以主动型基金对他的配置很低,一般只有阶段性超跌或者其它赛道机会很少的时候才会有兴趣。综合而言,我们认为银行板块阶段性会有一定配置价值,但很难提供超额收益。


 - 今年以来,反垄断政策力度加大。当下时点,你如何看待互联网行业?

互联网行业我们从去年开始就不太看好,其中有多个层面的风险。一是估值风险,前期调整后,大多数回到了正常水平,有所释放,整体估值水平已经基本回到长期中枢位置。二是反垄断的风险,最近随着政策的出台和官方的吹风,我们觉得市场过多关注了已落地的政策,但实际上反垄断大多是很长的过程,政策端可能会持续压制。不过板块里面有些公司垄断程度比较低的或者生态开放的程度比较高,实质面临的风险相对较低;三是行业竞争加剧的风险,比如社区团购、短视频行业,市场是基于独占市场后获取长期垄断利润的假设前提下折现来进行估值,但有了反垄断之后,这个长期利润率水平的假设需要很大程度向下修正,一些垂直行业的竞争也在加剧,部分上市公司的长期价值可能也需要重新审视。电商、本地生活(到店、到综)、社区电商、OTA都存在竞争格局变得不清晰的趋势。综合而言,我们认为科技板块整体调整后已经出现了一些有意思的投资机会,但还没有到全面乐观的阶段。




风险提示

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